宝钢股份（600019）调研报告
－上半年盈利水平明显下滑，下调公司估值
2011年8月初，我们来到上海宝钢进行调研。经过对经营情况、竞争状况以及对下半年业绩的预期进行了深入的交流后，我们下调公司2011-2012年盈利指标（每股收益从0.85和0.92元下调至每股0.59和0.71元），内在价值为从每股8.5元下调至6.8元，对应2011年每股受益的市盈率为11.5倍。以下是调研纪要：
A) 经营情况：
1.公司成本转嫁能力下滑，但预计下半年板材价格有望回升
原材料成本上涨是导致钢铁行业利润下滑的最主要因素。其中，铁矿石价格已经从去年同期的每吨120美元上涨到每吨170美元，涨幅41.6%。另外，沿海地区电费（秦皇岛港煤价同比增长12%-15%）以及工资（上海最低工资上调14.3%）水平也涨至自全球金融危机以来的高位。今年一季度，宝钢的吨钢平均成本从5706.4元/吨上涨到7254.5元/吨，涨幅超过25%。
今年汽车销量的实际情况比预期更差。中国汽车工业协会公布的数据显示，1-6月全国汽车产量同比增长仅为2.77%。汽车传统消费季节在下半年，目前高油价、限购对汽车消费产生的负面影响不会改变，但基于油价下滑以及传统旺季消费因素影响，汽车销量同比增速有望提高至8%。宝钢冷轧产品主供国内中高档合资汽车企业，而高档汽车景气程度要高于降幅较大的中低档汽车，因此我们预计公司今年冷轧产品产量有望达到预期目标。进入3季度，受汽车销量触底回升带动，三季度板材价格下调空间有限。
2.长材持续拉动铁矿石价格，2、3季度毛利率可能低于9%，4季度有望改善
长材受房地产投资高企以及保障房建设拉动，下半年产量有望持续处于高位，短期内我国的铁矿石需求出现大幅下滑而导致铁矿石价格下跌缺乏基础。今年上半年粗钢产量创新高达到3.5亿吨， 同比增长近10%，其中长材贡献了增幅的62%。不过，受汽车和家电需求影响，公司无法转嫁成本，毛利率同比出现明显下滑。根据宝钢2011年一季度报告，公司毛利率从去年的12%下滑至9.1%，2009年水平。另外，由于公司一季度用的是2010年的部分原材料库存，今年炼钢成本上涨并无完全得到反应。因此，我们认为今年2、3季度宝钢的盈利水平环比仍将下滑，而受全球大宗商品价格下滑以及我国汽车消费旺季来临，公司4季度的盈利水平有望出现改善。
3.货币紧缩的影响：宝钢融资能力强，成本低，但中小型板材企业面临资金链断裂风险 作为缺乏定价能力的中游加工型企业，钢铁行业的资金周转期较长，企业主要靠银行票据款来维持日产的生产经营。中钢协副秘书长屈秀丽表示，大中型钢企的银行贷款总额约为1万亿左右，分别占2011年5月底行业总负债和总资产的41.5%和27.2%。目前，钢铁企业的财务成本明显提高，部分中小型板材企业甚至面临资金链断裂的风险。根据中钢协统计，今年1-6月钢铁企业财务费用同比上升了33.79%。
不过，由于宝钢的融资平台很广而且资本运作能力较强，公司不仅无需担心短期银行贷款的来源而且利息支出受国内债务成本提高影响较低。目前，公司发债的主要形式包括：1）发行以LIBOR为基础利率的美元长期贷款（目前长期借款利率仅在2-3%左右）；2）在国内银行间债券市场发行企业短期融资债券（不超过365天）。由于宝钢的负债率低（49%），现金充足，作为央企，公司融资债的利率和资金链受加息影响很小。我们认为低外围利率以及人民币升值有利于降低宝钢的财务费用。
B) 竞争趋势：
1. 面临新竞争者进入，宝钢用什么来提高下游客户的转换成本和粘度？
胡照 分析师
zhao.hu@morningstar.com +86 755-3311-0569
2011年8月9日
美国晨星A股投研报告 – 宝钢股份 (600019.SH)
美国晨星A股投研报告 – 宝钢股份 (600019.SH)
2003-2008年间，宝钢的精品板材供不应求，盈利水平明显高于进入门槛低，技术含量低的长材。然而，高盈利水平吸引新竞争者的进入。首钢、鞍钢和武钢纷纷加大固定资产投资，打造自己的冷轧板材产能。由于钢铁产品下游客户的转换成本非常低，大型钢厂之间的竞争优势主要集中在成本控制上。而追求低成本意味着扩张产能。为了打破这种恶性轮回，宝钢将其差异化竞争战略重点放在为客户工厂提供第三方库存和物流管理、参与客户新产品开发以及提供产品组合等增值服务上。另外，公司将着重开发研究更薄、更硬、更轻的碳钢产品来替代市场现有钢铁产品。2010年，公司在R&D投入4198百万，占收入的2.08%，远高于同行（武钢17.5百万）。目前，宝钢的龙头产品不仅相对武钢和鞍钢的冷轧产品拥有溢价，而且公司冷轧汽车板市场份额在2009-2010年之间并无出现下滑。从短中期来看，在无质量优势的前提下，武钢、鞍钢和首钢对宝钢现有客户侵蚀度将有限。不过，从长期来看，国内汽车和家电消费的增长空间很大，宝钢能否保持或提高主营产品的市场占有率，将取决于其产能的提高。由于宝钢主厂在上海，进一步扩张可能性极低。因此，未来产能增长目标将要从并购或新建的渠道来达到。
2.相比其他钢厂，为什么宝钢最近两年无积极在海外购买矿资源？
宝钢认为： 1）目前铁矿石价格过高，上游铁矿石企业不可能继续压挤我国钢企利润；2）按现有成本投资海外矿山不仅风险大而且回报率低，因此宝钢在2007年后并无进行上游整合。其实，宝钢早在2001年就与淡水河谷各出资50%组建宝华瑞矿山公司，获得600万吨的铁矿石供应量。2007年，集团又与FMG合作勘探10亿吨储量的FMG冰河谷磁铁矿资源。目前，公司与FMG和三大矿商以及锁定了每年5000万吨的铁矿石供应，能够100%满足现有的生产需求。对于其他钢厂，我们认为目前在海外积极寻找铁矿石的公司其竞争优势正被削减，在不能获取铁矿石长协价的同时，通过纵向升级来提高维持目前的盈利水平是此类企业唯一的出路。
首先，我们认同公司对铁矿石价格的看法。我们认为在未来1-2年，铁矿石价格将触定并出现明显下滑。主要原因包括：1）铁矿石供给加大。过去3年，三大矿商的在扩张产能方面的投资要高于2001-2007年的总和。虽然上游矿商可以降低产量来控制供给，但是面临低固定投资回报以及吨矿成本的压力下，新产能受抑制的可能性较低。2）十二五计划内，国民经济增长的钢铁消费占比将出现下滑，占全球铁矿石消费57%的需求，其增速有望降至5%-6%之间。
3000025000200001500010000500002001200220032004200520062007200820092010数据来源：公司报告，晨星股票研究 三大铁矿石矿商的固定资产投资Capex (Mil. USD)
3.为什么过去两年有630万吨产品的毛利率低于4.4%，甚至亏损？
在宝钢股份兼并上海钢铁厂后，被收购产能的盈利水平不高，导致目前部分产品盈利仍然较低。另外，公司在2007-2009年的资本开支高导致特钢折旧成本高，新生产线运营和销售效
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美国晨星A股投研报告 – 宝钢股份 (600019.SH)
果不佳，产能和成本规模并没有得到很好的发挥。而因下游造船和水运业的景气程度低，公
司预计宽厚板产品的盈利短期水平并不会出现明显改善，产品对公司盈利的贡献将十分有限。 产品 宽厚板 钢管产品 特殊钢产品 合计
万吨
产量占比 2010年 毛利率 贡献毛利(百万) 原因
“Corex” 生产成本
高，行业不景气 219.1 9.4% -4.7% -475
海外市场反倾销胜诉，
导致国内产能过剩 167.6 6.5% 4.4% 447
5.2% 3.8% 25%
0.9% -3.1% -0.4%
152 -299 -175
不锈钢行业普遍亏损 折旧高，规模上不去
98.9 619.9
不锈钢产品 134.3
数据来源：公司报告，晨星股票研究
C) 展望下半年：
1.冷轧薄板与线材产品差价创5年内新低，短期内仍有可能继续下滑
受投资和刚性需求因素影响，今年上半年房地产投资仍然较为旺盛。全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9%。目前，上海6.5mm的高线和1mm的冷轧薄板的价格分别为4860元/吨和5350元/吨，每吨差价仅为490元。展望下半年，保障房建设需求上线加上长材供给趋紧，螺纹钢、线材等钢铁产品价格预计仍要好于板材。 40003500300025002000150010005000上海冷轧薄板1mm与高线6.5mm的差价数据来源：上海期货交易所，晨星股票研究
2.宝钢积极调整产品结构, 维持2613万吨的产量目标不变
面临严峻的盈利压力，宝钢提高其龙头产品占比。目前，旗下盈利水平最高的的冷轧产品产量占总产量比已经从2010年的44%提高到50%，并表示公司年初制定的2620万吨的生产计划 保持不变。
3.宝钢集团有无注入资产的计划？
宝钢集团旗下上市公司除宝钢外还有八一钢铁、韶钢松山上市公司。除此之外，集团钢铁业务还包含广钢集团、宁波钢铁等企业。由于八一钢铁的市场（）和产品（长材）与宝钢股份的共通性较低，被宝钢股份兼并的可能性较小，反而宁波钢铁的地理位置和下游市场使其更有可能被集团注入到上市公司。
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4.公司高管的股权激励计划难以实行
宝钢高管的收入不仅在国内钢铁行业内最高（2010年宝钢董事、监事和高管收入是鞍钢、武钢的6.5倍）而且相比其他制造企业也绰绰有余。受国资委和制度影响，国有企业管理层实行股权激励难以获得批准和落实。因此虽然管理层的奖金与公司的净利润挂钩，但是相对其他上市钢铁企业，公司管理层缺乏相应的股权激励。公司的分红较高，但股价在过去3-4与其内在价值差价偏离较远。公司目前无计划增加管理层总收入中股权的份额。
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