论我国证券市场内幕交易的法律对策

论文提交日期：2002年4月 论文答辩日期：2002年5月

论文中文题名：论我国证券市场内幕交易的法律对策

论文英文题名：Study on Legislative Solutions to the Problem of Insider Trading in China's Securities Markets

作者及所在单位：贺义 东北证券有限责任公司 指导教师及所在单位：董进宇 吉林大学法学院 分类标识：DF438.7

中、英文主题标识： 证券市场内幕交易 Securities Markets Insider Trading 论文总页数：59页 是否有无图表：无 中文文摘： 论 文 摘 要

本文分析我国证券市场内幕交易的现状，借鉴成熟证券市场的成功作法，提出我国证券市场内幕交易的法律对策。论文分四个部分。

第一部分明确内幕交易的概念，总结内幕交易的构成要件，阐述内幕交易的危害性。首先对英美法中内幕交易的内涵进行简要分析，在我国证券法律法规的基础上为内幕交易定义。其次根据我国证券立法现状，结合我国内幕交易的实际情况，归纳总结内幕交易主体、内幕信息的知悉或得用、内幕交易的主观方面和内幕交易的客观方面这四个内幕交易构成要件的具体内容。最后从内幕交易对投资者、上市公司、证券市场和这四个利益主体造成侵害的角度阐明内幕交易的危害性。

第二部分分析我国内幕交易法律规制的现状。首先对我国规制内幕交易的法律渊源进行概略性介绍。其次从内幕交易的手段、内幕交易的认定、内幕交易的取证三个方面详细分析我国内幕交易行为查处困难的原因。最后对我国相关基础法律制度缺陷制约内幕交易法律规制效果的问题进行探讨，对现代证券市场监管的核心内容——信息披露制度的缺陷进行细致分析，揭露了当今上市公司在信息披露中的种种伎俩，指出市场参与者在信息获取方面存在着严重的不公平和信息准确度不高的现实问题，分析幕后的真正原因，指出在此方面应不断加大监管力度。另外对我国内幕交易规制领域缺乏有效的民事诉讼机制进行了深层次的分析。指出内幕交易受害者请求法律保护的主要障碍在于的民事责任规定的缺位和民事赔偿缺乏程序法的支持。并指出对诉讼程序的忽视，其根源在于我国立法目标和立法指导思想上的偏差。

第三部分对规制内幕交易进行理论分析。首先探讨规制内幕交易的法理基础，对公开、公平、公正、诚实信用、效率与效益在规制内幕交易中所体现的法律意义进行了详细的论述。其次阐述了内幕交易的归责理论，按理论产生的顺序系统阐述“公开否则戒绝交易”理论、“违反信义义务”理论、“私用”理论。

第四部分提出我国内幕交易的法律对策。首先进一步明确界定内幕行为的构成，通过对将内幕人员范围扩大为他人持有、内幕人员身份的界定、内幕信息的界定和“利用”内幕信息的规定来弥补我国法律体系在这方面的不足。另提议借鉴美国的成功做法，建立内幕人员档案和交易报告制度以更好的预防内幕交易的发生。其次建立健全相关基础法律制度。第一通过明确披露信息的标准、发挥在信息披露中的作用、规范上市公司信息披露行为、强化中

介机构自律机制四个方面的工作来完善信息披露制度。第二，借鉴英美等国成功作法，通过解决民事诉讼中的技术性问题，建立辩诉交易制度、群体诉讼制度和股东派生诉讼制度四方面工作来建立健全规制内幕交易的诉讼制度，并对每一种制度详细分析论证，指出民事诉讼在内幕交易法律规制中的重要作用，根据中国的实际情况，就民事诉讼而言，目前对付被告滥用其优越地位的惟一有效的救济方式，应当是团体诉讼、派生诉讼和群体诉讼相结合。另针对我国证券市场内幕交易。民事诉讼缺乏配套的风险诉讼收费制度的现实，建议由监管机构或者的公共机构代投资者起诉索偿。如可扩大现有的消费者保护协会的职能，或由代投资者行使诉权，或借鉴地区经验，专门成立一个公共机构履行保护中小股东的责任。最后提出完善内幕交易的法律责任，特别是民事责任，以强化规制内幕交易的效果。

英文摘要

Abstract

This paper attempts to analyze the current situations of insider trading in China's securities markets and, while learning from those approaches practiced in the mature securities markets, to supply some legislative solutions to this problem. This paper consists of four parts.

Part one deals with the concept of insider trading and what constitutes an insider trading, lists the baleful effects of insider trading. A brief analysis of the insider trading specified in the US and UK legislation and regulations is offered before analyzing the insider trading specified in China's legislation and regulation. What follows is the four components of insider trading: the principals of insider trading, the illegal uses of insider information, the subjective and objective aspects of insider trading. The last of this part is the baleful effects of insider trading and its harms to investors, listed public companies, securities market and the government.

Part two analyzes China's current legislations and regulations regarding insider trading. First of all, this paper examines the legislative and regulatory stipulations of insider trading. This paper then goes on to examine the reasons why it is difficult to delimit and penalize insider trading. The difficulties arise from: the ways of conducting insider trading, the delimitation of insider trading and evidence taking of insider trading. This part finally explores into the defects in China's fundamental legislative system, which make it difficult to delimit and penalize insider trading. Information disclosure is the key part of the supervision of modern securities markets and there are serious drawbacks in the information disclosing systems, which make it easy for listed companies to practice deceptions. The listed companies have many different ways for revealing false information and there is serious asymmetry of information among market participants. The government should strength its supervision in this respect. In addition, this paper makes a deep analysis of the lack of effective civil lawsuit process to protect the disadvantaged participants from losses. The ignorance of lawsuit process originates from the incorrect legislative ideas.

Part three is a theoretical analysis for regulating insider trading. This part first explores the legislative foundation for regulating insider trading, and expounds the legal implications of the principles of being open, fair, just, honest, efficient and profitable in regulating insider trading, and later expounds Disclose or Abstain theory, Breach of Fiduciary theory, Misappropriation theory regarding the problem of who should be responsible for the insider trading.

Part four suggests the possible legislative solutions to the problem of insider trading. First this part further defines what constitute insider trading and then suggests legislating on insiders holding

relevant securities in the name of others; definition of insider status and insider information; illegal uses of insider information so as to make up the defects of current legislations and regulations on insider trading. In addition, this paper proposes to follow US successful practice, that is to establish files of insiders and reporting system for insider trading in order to better prevent insider trading. Secondly, the paper proposes to establish and perfect relevant fundamental legislation as follows: A. Perfect information disclosure system by way of (1) making clear the standards of information disclosure; (2) strengthening the role of government during the process of information disclosure;(3) regulating the behavior of listed public companies on information disclosure; (4) intensifying intermediary's self-regulatory mechanism. B. Establish and perfect lawsuit system against insider trading by way of formulating trading defense system, mass lawsuit system and shareholders' lawsuit system. This part makes a detailed analysis of the above- mentioned systems and points out the important role of lawsuit on regulating insider trading. Finally, the paper suggests perfecting the legal responsibility of insider trading, especially civil responsibility, in order to intensify the effects of regulating insider trading.

目 录

内容提要

前 言……………………………………………………1 一、内幕交易的概念及构成要件……………………………3 （一）内幕交易的概念…………………………………3 （二）内幕交易的构成要件……………………………3 （三）内幕交易的危害性………………………………8 二、我国内幕交易法律规制现状…………………………10 （一）我国规制内幕交易的法律渊源…………………10 （二）我国内幕交易法律规制中存在的问题…………11 三、规制内幕交易的理论分析……………………………17 （一）规制内幕交易的法理基础………………………17 （二）内幕交易的归责理论……………………………20 四、内幕交易的法律对策…………………………………22 （一）内幕交易的预防措施……………………………22 （二）建立健全相关基础法律制度……………………30 （三）完善内幕交易的法律责任………………………41 结 束 语……………………………………………………45 注 释……………………………………………………47 参考文献……………………………………………………48 论文摘要（中文）……………………………………………1 论文摘要（英文）……………………………………………1

后 记

Contents

Summary

Preface…………………………………………………………………1 Part One The concept and components of insider trading…………3 I. The concepts…………………………………………………3 II. Components…………………………………………………3 III. Baleful effects of insider trading……………………………8

Part Two The legislative and regulatory situations of insider trading in China…………………………………………10

I. Legislations and regulations of insider trading in China………10

II. Problems in the legislations and regulations of insider trading in China………………………………………………………11

Part Three Theoretical analysis of the regulations of insider trading ………………………………………………………17 I. The legislative bases for regulating insider trading…………17 II. Theories regarding the responsibilities-taking………………20

Part Four Legislative solutions to the problem of insider trading…………………………………………………………22 I. Preventions of insider trading…………………………………22 II. Perfecting the legislations and regulations…………………30 III.Perfecting the stipulations of legal responsibilities………41

Conclusion……………………………………………………………45 Notes…………………………………………………………………47 Bibliography………………………………………………………48 Abstract (Chinese) …………………………………………………1 Abstract (English) ……………………………………………………1 Acknowledgements

内 容 提 要

本文分析我国证券市场内幕交易的现状，借鉴成熟证券市场的成功做法，提出我国证券市场内幕交易的法律对策。论文分四个部分。

第一部分明确我国证券内幕交易的概念，总结内幕交易的构成要件，从内幕交易对投资者、上市公司、证券市场和四个利益主体造成侵害的角度阐明内幕交易的危害性。

第二部分系统分析我国内幕交易法律规制的现状，探究内幕交易行为查处困难的原因，对我国相关基础法律制度缺陷制约内幕交易规制效果的问题进行细致的分析。 第三部分探讨规制内幕交易的法理基础，阐述内幕交易的归责理论。

第四部分提出我国证券市场内幕交易的法律对策。首先进一步明确界定内幕交易行为的构成，弥补我国法律体系在这方面的不足。建立内幕人员档案和交易报告制度以更好地预防内幕交易行为的发生。其次，通过完善证券市场信息披露制度和建立健全规制内幕交易的诉讼

制度，以弥补相关基础法律制度的缺陷。最后，通过完善内幕交易法律责任方面的规定，强化规制内幕交易的效果。

前 言

本文主要研究探讨我国证券市场内幕交易的法律对策，这是随着中国证券市场的产生而随之而来的具有现实意义的课题。涉及证券法、公司法、民法、民事诉讼法，刑法等多个法律学科。

研究内幕交易的著作在海外已有60多年的历史，而我国证券市场只有短短不到十二年的历史，《证券法》颁布实施尚不足三年，对于内幕交易这一问题，证券法中虽有规定却较为粗疏，特别在对内幕交易的受害者民事救济方面的规定几乎是空白，内幕交易方面的专著更是少之又少。笔者在证券业己工作六年，对内幕交易的危害性有着很深的感受，但此次从法学的角度分析内幕交易并尝试提出法律对策，对本人确实是一个很大的挑战。 在内幕交易法律规制领域，以美国为代表的一些拥有发达资本市场的国家己积累了大量宝贵的经验，在法律观念、法律规则、法律技术等方面己相当成熟，但由于法律体系和社会背景不同，这些成熟的制度不能完全移植到中国来。笔者在此文中主要是在明确我国证券内幕交易有关问题和客观分析我国内幕交易法律规制中存在的问题的基础上，借鉴成熟证券市场的成功作法，吸收国际上优秀的法律制度所体现的精神和规则，结合中国证券市场的特点，提出我国证券内幕交易的法律对策。

由于本人资质愚鲁，且多年来一直在经济领域从事实务工作，在写作此文过程中更是深刻地感受到理底不足，论文中错误和疏漏之处难免，不敢奢望此文在理论意义上有所建树，如果此文能在实践中对规制内幕交易保护投资者权益方面有点滴启发，就达到了笔者写作此文的目的。

一、内幕交易的概念及构成要件 (一)内幕交易的概念

内幕交易行为究竟源于何时，至今无据可考。1909年，斯特朗诉里普特案在美国联邦最高的提起，方引起人们对内幕交易法律规制领域进行了多方面的理论探索及立法实践。迄今为止，规制内幕交易已经成为各国证券立法的一致态度。但对于内幕交易并未达成一个各国普遍接受的概念，一般认为内幕交易有狭义和广义两种内涵。狭义的内幕交易仅指内线交易，它是指以利用内幕信息为基础的证券交易。广义的内幕交易包括狭义的内幕交易即内线交易和短线交易。短线交易是指公司的内部人在一定期限内所从事的证券交易行为。内线交易的主体包括内部人和非内部人，比短线交易的主体广泛，短线交易的主体一般仅包括公司内部人。英美证券法上的“insider trading\"或“insider dealing”，一般指广义的内幕交易。

我国的《证券法》中并未对内幕交易下一个明确的定义。笔者对我国证券立法方面关于内幕交易的规定进行分析总结，尝试着给内幕交易作出如下定义：内幕交易是证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，进行证券交易或者将该信息泄露给他人，或者根据该信息建议他人进行证券交易的行为。 (二)内幕交易构成要件 1、内幕交易的主体

在通常情况下，内幕交易行为是由内幕人员实施的，但现实中也有不少非内幕人员通过某种途径获得内幕信息并根据该信息从事内幕交易行为。因此，构成内幕交易行为的实质在于是否利用内幕信息进行内幕交易，而不在于是否系内幕人员所为。内幕人员和内幕交易人员是两个不同的概念，二者有着本质的区别。内幕交易人员并不一定就是内幕人员，非内幕人员也能成为内幕交易主体；内幕人员也不等于就是内幕交易者，只有利用了内幕信息进行非法交易或汇露了该信息，才能成为内幕交易的主体。

我国1998年12月颁布的《证券法》第6列举了七种证券交易内幕信息的知情人员，即内幕人员。这七种人如利用内幕信息进行内幕交易则成为内幕交易的主体。日本证券交易法中，根据行为人与发行人关系的密切程度，将内幕交易主体划分为公司的内部人员，与公司有关系的准内部人员，公司以外接受第一手信息的人员。受此启发，笔者在此对我国证券市场内幕交易主体进行分类，可分为四类： 1)公司内幕人员

公司内幕人员是指基于在公司的地位、职务或者工作关系而获得来源于公司的内部消息的人。包括公司董事、监事、经理、副经理等有关高级职员，公司大股东、控股公司的高级管理人员，以及公司秘书、财务人员、打字员等。公司的高级职员代表公司进行业务活动，是公司的代理人，享有对公司事务的经营决策权和业务执行权，其职务和地位使得他们可以全方位了解和掌握大量的公司信息。公司大股东或者其控股公司的负责人作为出资者，按投入公司的资本额享有所有者的资产收益、重大决策、选择管理者的权利。股东大会可以按照少数服从多数的原则，决定公司经营方针和投资计划，选举和更换董事、监事、审议、批准董事会和监事会报告等事项，这些事项如未经公开均属内幕信息。公司秘书、财务人员甚至打字员虽然在公司所任职务较低，但可以接触到公司有关重要信息。 2)管理内幕人员

管理内幕人员是指机构中由于其管理、监督地位而能够接触或获得证券交易内幕信息的人。包括证券监督管理机构、发行人主管部门和审批机关的工作人员、工商税务等有关经济管理机关的工作人员。这类人员是代表国家行使行政管理、监督职能而得知内幕信息的，

他们对在执行公务过程中知悉的市场信息负有保密义务，不得利用职务之便牟取个人利益。 3)市场内幕人员

市场内幕人员是指与公司没有隶属关系，但由于其业务或职业而获取有关公司内部信息或有关市场供求变化信息的人。包括证券交易所、证券结算登记机构、证券公司、证券投资咨询公司、资产评估机构、证券信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等证券投资服务机构的有关人员。这类人员是以其职业地位在与公司交往中得知内幕信息的，故他们与公司存在信用关系，同时行业道德和行政纪律也要求这些人不得利用职务之便牟取个人利益。 4)信息领受者

信息领受者是指从内幕信息知悉者处获悉信息的人。 2、内幕信息的知悉或得用

何为内幕信息？《证券法》的第62条第2款和第69条列举了10种可能影响证券市场价格的重大信息，大致包括公司内部经营信息、公司内部财务信息以及其他对公司的证券价格有重大影响的尚未公开的信息，这三方面的信息为内幕信息。 信息公开是证券法的灵魂。所谓信息公开是指证券发行人应将所有关于发行人及发行证券的资料和信息完全公开。具体而言，在我国，信息公开是指法律规定的单位或有关人员就法律规定的应该公开的信息在指定的“七报一刊”或法律允许的其他媒体上公之于众。 我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第2款列举了应按法定方式公开的影响证券价格的信息。《证券法》第69条和第62条采取列举的方式规定了内幕信息范围。这些信息一旦非法公开或非法利用均属违法。 3、内幕交易的主观方面

内幕交易是一种证券欺诈行为，在司法领域，所有的欺诈都要求具备故意这一主观要件。欺诈包含两个方面：一是故意陈述虚假信息致使他人做出错误判断的意思表示；二是故意隐瞒真实情况致使他人做出错误判断的意思表示。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2条规定内幕交易为证券欺诈行为，第3条规定内幕交易的行为目的是获取利益或者减少损失，由此可见，我国内幕交易的构成不仅要求行为人存在故意，而且要求行为人具有特定的目的。目前，我国法律上规定内幕交易在主观上以故意为其要件，但也有学者提出作为主观方面不仅有故意，而且也应包括过失，因为现实中过失泄露内幕信息时有发生，且随着经济的发展，内幕交易的表现形式多种多样，因此为了严厉打击内幕交易行为，规范市场秩序，应该将故意和过失均作为内幕交易主观方面的要件。 4、内幕交易的客观方面

内幕交易表现为行为人在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券的行为，或者告之、建议他人买卖证券以及其他非法利用内幕信息进行买卖行为。

我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第4条列举了内幕交易行为的四种情形。

我国《证券法》第67条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。《证券法》第70条规定，知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。

因此，我国内幕交易的客观方面表现为：

1)内幕信息知悉者利用内幕信息买卖证券即利用内幕信息与实施证券买卖具有因果关系，买卖证券行为是基于内幕信息。

2)内幕信息知悉者将内幕信息告知他人，使他人利用内幕信息进行交易，从而使他获取利益或避免损失。

3)内幕信息知悉者根据内幕信息对于他人买卖证券提出倾向性意见。

4)其他非法获取内幕信息者利用该内幕信息买卖证券或者泄露该内幕信息或者建议他人买卖该证券。

(三)内幕交易的危害性

在证券市场发展的初期，法律并没有规制内幕交易，20世纪20年代，美国证券市场上内幕交易盛行，极大地影响了证券市场的稳定，使投资者丧失对证券市场的信心，1929年的证券市场的大崩溃，内幕交易是主要原因之一。至此，美国意识到应以法律手段规制内幕交易的重要性。1934年《证券交易法》首次以法律的方式规制包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为，该法第10条(b)款及证券交易委员会据此制定的规则10b-5，成为规制内幕交易的主要法律依据，且是美国各级处理内幕交易案件最常引用的法律条款。自美国首开规制内幕交易立法先河之后，规制内幕交易己普遍为世界各国接受，不论是法系或是英美法系的绝大多数国家和地区，都将规制内幕交易作为其证券立法的重要内容之一，即使未立法的国家和地区，通常也以自律规则等方式加以规制内幕交易行为。因此，规制内幕交易己成为世界化的潮流。

主张以法律手段规制内幕交易者，基于市场公平的道德理念，试图以法律的强制性防止并克服内幕交易之非公平性、非平等性和危害性。内幕交易的危害性主要体现在以下四个方面：

1、内幕交易使从事内幕交易的人与其他投资者处于不平等的起点，将其他投资者置于十分被动的地位，是对公平竞争秩序的践踏，对其他投资者的利益构成危害。在证券市场中，法律不会保证每个投资者在证券交易中对相同信息作出相同判断，更不能保证每个投资者都同时获利，但法律必须保证每个投资者可能获得相同的信息。在这个意义上说，平等知情权，就意味着平等的获利机会，知悉信息的合法渠道的差异，就意味着获利机会上的不平等。和体育竞赛规则一样，法律不能保证每个人都同时到达终点，但必须保证每个人拥有共同的起点。内幕交易的一个基本特征，就是将知悉内幕信息并实施内幕交易的人与不知悉内幕信息的投资者置于不同的起跑线上。对广大投资公众来说，内幕交易是一种明显的不公平。 2、内幕交易会破坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。其结果是，上市公司会失去更多的投资者。内幕交易丑闻只会吓跑更多的投资者，结果会使发行人的股票价格一落千丈，对公司的声誉损害极大，给公司未来的融资、生产、销售带来一系列障碍。

3、内幕交易不利于相关信息的有效流动，使证券价格不能及时、有效地反映国家经济状况。在市场经济条件下，证券市场，特别是股票价格指数，是国家经济状况的晴雨表，是反映并预测国家经济发展水平的重要指标，还是有关部门制定宏观经济的主要依据之一，因此，对一国的经济发展来说，股票价格指数是否客观、真实至关重要。而股票价格指数的客观真实性靠什么来保证呢？决定因素之一，就是投资大众在及时、准确掌握上市公司的经营状况的基础上，对上市公司业绩的综合评价。如果上市公司真实的经营状况信息被延迟披露，甚至不披露，投资者就不可能及时根据真实客观的信息对上市公司的业绩作出准确分析，由此形成的股价指数，也可能是虚假的。延迟披露公司经营状况的信息，可能出于众多原因。其中，公司内幕人员为了抢先利用内幕信息，为自己买卖本公司股票牟取利益，就是众多原因之一。内幕交易使证券价格和指数的形成过程本身失去了时效性和客观性，它使股价和股指的变动成为少数人利用内幕信息炒作的结果，而不是投资大众对公司业绩综合评价的结果，最终，证券市场失去了作为经济发展晴雨表的作用。因此，内幕交易意味着对国家经济秩序构成危害。

4、内幕交易一旦涉及部门，还会产生严重的政治影响。如利库路特案被揭露后，国民对失去信心，使得连续执政长达90年的自民党威信扫地，竹下登内阁的支持率下降到13%，最后不得不作出内阁总辞职的决定。1992年8月，由于少数国家公务人员营私舞弊，深圳发生“8.10”股票认购抽签表风波，不少股民上街，对社会造成了不良影响，

损害了形象。

二、我国内幕交易法律规制现状 (一)我国规制内幕交易的法律渊源

我国关于证券内幕交易的立法雏形首见于1990年10月中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17条，之后是《上海市证券交易管理办法》第39条、第42条，《深圳市股票发行与管理暂行办法》第43条。正式立法始于1993年4月22日发布的《股票发行与交易管理暂行条例》，对内幕交易及其法律责任作了初步规定，将规制范围拓宽到全国。1993年9月22日，经批准，证券委又发布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步对内幕交易作了明确具体的规定。1997年10月生效的《刑法》第一次以基本法的形式规定证券内幕交易为犯罪行为及其刑事责任，为打击内幕交易犯罪提供了强有力的法律依据。1998年12月颁布并于1999年7月1日实施的《证券法》，用了6个条文对短线交易、内幕信息、内幕人员、行为类型以及内幕交易的法律责任等内容作了较为详细具体的规定。由此可见，我国的内幕交易规制走过了一个自律→行政监管→法律规范的过程。 (二)我国内幕交易法律规制中存在的问题 1、内幕交易行为查处困难

从美国看来，美国的内幕交易立法被世界各国公认为最严格和全面，早在1909年，美国联邦最高就已在Strong v. Repide一案中确立了“特殊情事法理”，此乃制裁证券内幕交易的最早规范。[1]1934年颁布的《美国证券交易法》中已有明文规制内幕交易的条款，但是在其证券监管体系建立后的近半个世纪里，该条款几乎是个摆设，从未认真执行过(也难以执行)。直到半个世纪以后的70年代，由于当时美国企业收购兼并盛行，内幕交易十分猖獗，严重地扰乱了证券市场，美国SEC才被迫出击。在1982年至1986年的4年间，SEC检举的内幕交易案达到77件，超过了该机构成立以来指控这类案件的总和。[2]我国地区自从1968年“证券交易法”施行以来，初期也鲜有内幕交易案例，确切地说，在1988年以前，没有一起内幕交易案件受到查处。[3]南非和英国等也存在同样情况。日本于1948年制定了《日本证券交易法》，以规制不正当交易的概括性规定规制内幕交易，建立起了比较发达的证券法规体系。东京证券市场的总市值经常排为世界第一，但在80年代末以前，证券内幕交易尚无一例受到检控与处罚，因此欧美称“日本是内幕人交易的温床”。由上可见，内幕交易的查处难度是非常大的，因此有人悲观地将内幕交易规制称为“无法取胜的战争”。我国证券市场发展已有十一年多，证券法颁布实施已近三年，但直到今天我国未受理过内幕交易案件。从这种情况看似乎我国没有内幕交易案件，但六年的证券从业经历，使笔者认识到中国证券市场的内幕交易不仅存在，而且十分严重，只是由于内幕交易行为的复杂性和隐蔽性，使得查处十分困难。

首先，内幕交易的手段比较复杂。内幕人员尤其是证券从业人员往往熟悉内幕交易的各种方法和手段，也知道监管机构的调查方式，为此，他们在进行内幕交易时，通常会制定周密的防范措施。如震惊美国华尔街的丹尼斯・列文内幕交易案就是典型的例子。[4]中国的证券市场虽然只有十一年的历史，但同样有无数的手法在证券内幕交易中运用。内幕交易混杂在正常的证券交易过程中，经常被复杂和误导的其他踪迹所掩盖，而没有专门知识和经验的市场监管和执法人员针对这类非法行为难免心有余而力不足。

其次，内幕交易的认定比较困难。对于买卖证券的行为界定，如果内幕人员从事常规现金交易或短线交易，其行为较易认定。但如果是非常规交易，如在公司合并、证券转换、公司资本结构重整时，情况就颇为复杂，认定上相当困难，即使学者之间的认识也有差异。而对于泄露内幕信息和根据内幕信息建议他人买卖股票的行为，要认定其牟利的目的则更为困难。尤其当社会关系密切且个人色彩浓厚时，要在交易行为和该行为所得收益之间建立一种直接的联系是非常困难的。在中国有些内幕交易的报酬可能不存在直接的、明确的和立刻的

给付。这种给付可能在时间上会延迟，并且接受的报酬会表现得与内幕交易完全不相干。在有些情况下，内幕交易行为人之间可能根本就没有谈论过这种报酬，而仅是双方之间的互惠安排，它有助于内幕交易行为人的“社会人际关系资本”的增长。这时，内幕交易的报酬不用金钱来衡量，而是以一种隐含的价格来交易。于是，要区分内幕交易行为的收益与其他收益变得非常困难，由此要清楚地识别内幕交易行为并予以惩罚也相应变得非常困难。

最后，内幕交易不仅具有高度的复杂性，而且取证非常困难。与其他犯罪行为不同，其他犯罪行为可以得到其所在机构的合作，也有完整的记录供查阅。内幕交易的基本信息和证据都掌握在内幕交易者手中，有时候狡猾的内幕交易人会把事情弄得很复杂，故意设置障碍，以便掩盖他们的罪行，使它们看上去就好像是正常的业务交易。而且不少内幕交易者手中掌握着可观的人力物力，尤其是一些管理金融行业的国家公务人员也以权谋私，攫取钱财。一旦受到调查，便运用行政权力，妄图一手遮天，甚至建立起严密的反调查同盟，互相掩护，这就进一步加深了内幕交易的隐蔽性和复杂性。 2、相关基础法律制度存在缺陷 1)信息披露制度的缺陷

市场信息十分完备，就意味着所有的市场参与者都可以以同样的低廉成本得到信息，并且是所有公开发表的、正确反映事实的信息。尽管我国对证券市场信息披露陆续制定了一些规定，但相对于发达的资本市场，我国资本市场的信息披露还远不完善。

(1)许多上市公司的信息披露远未能做到及时、完整，相反，总是有意无意地拖延和遮掩。有的公司先在企业内，后在企业外发布信息；有的公司发布信息不是根据事件的实际进展情况，而是根据股市行情的演变需要进行：当股市处于萧条期时，有信息也不发，当股市行情火爆时，发布的信息源源不断，题材层出不穷；有的公司发布信息似乎在吊投资者的胃口，把一个完整的信息，人为地截成几片，搞得投资者不得要领；有的公司某个项目或者某个事件刚露出苗头，眉目还没有清楚，就先郑重其事公告一番，结果事后什么也没有发生。尤其是在中报的信息披露中，存在的问题相当严重，业绩较差的企业有粉饰美化的现象，而利润较好的企业则有隐瞒利润的迹象，这无疑为内幕交易行为提供了客观而便利的信息资源。以上种种行为，让“先知先觉者”大获其利，而让消息相对闭塞的广大中小投资者受害匪浅。 (2)参与者无法按照同样的成本获得同样的信息，在信息的获取方面存在着严重的不公平。例如，一些证券公司可以利用在为公司上市以及配股承销等服务中取得的内幕信息进行股票炒作，证券监管机构尽管对这方面有相关规定,但收效不大。证券公司和机构投资人往往利用与有关部门的历史及现存的密切联系，提前取得一般投资人难以得到的内部信息。信息披露方面的不公正性极大地助长了市场的投机风，使投资人必须付出相当大的精力打探内部信息。这样，打听各种内部信息，包括尚未公布的信息成为投资者证券投资分析中排位第一的工作内容，对企业经营状况的分析反而屈居第二。

(3)在公开发表的信息中，信息的准确性在较大程度上被扭曲。导致信息扭曲的原因是：首先，有相当多的中介机构，如律师、会计师事务所不能公正地履行其审查和证实的责任，往往倾向于照顾上市公司的利益，形成与事实不符或严重不符的公司信息，部门对此监管也不力；其次，缺少训练有素的证券分析专家，要对已公布的公司信息和各种宏观经济信息、行业信息进行深入分析，以得出正确的判断和建议，以及对各种与公司投资价值有关的信息进行加工整理，都需要一批有专门知识和丰富经验的证券分析师来完成。但我国证券市场长期以来重投机、轻投资的风气使得证券行业不重视基础分析，仅仅关注捕捉内部信息和进行技术分析。这种状况在很大程度上阻碍了证券分析师队伍的形成，也影响了证券市场上信息准确程度的提高，并且，极不利于培养投资者作长期投资的习惯。 2)缺乏有效的民事诉讼机制

公司内幕人员利用职务隐瞒或者延迟公布有关公司经营状况、资产情况以及其他必要的信息

和资料，并利用这些“内幕信息”为自己谋取私利，是公司中多数股东欺压少数股东的一种常见手段，这种现象在各国都非常普遍。现代各国公司法在维持“多数规则”这一基本原则的前提下，通过实体法和程序法不断加强对少数股东的特殊保护，这已成为现代公司法的一个重要趋势。

综观我国证券立法中关于内幕交易法律责任的规定，其法律责任多为行政制裁或者刑事处罚，很少有涉及民事责任的规定。其部分原因固然像有的学者认为的那样，内幕交易侵犯的是证券交易的公平性与公正性，以及一般投资者和公司的财产权和经济利益，要证明哪些投资者的利益受到损害以及损害程度如何十分困难，这都成为确定民事损害赔偿责任的障碍。但是，笔者以为，更大的障碍在于我国缺乏有效的民事诉讼救济手段。有些条文即使在实体上规定了可以请求民事赔偿，但是由于缺乏程序法的支持，这些请求权往往流于形式。例如，《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》都规定了公司可以对内幕人员短线交易的收益行使归入权，但是并没有进一步对公司归入权的行使条件、行使程序和行使期间作出明确而具体的规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”，也同样缺乏实质性的配套程序规定。

对诉讼程序的忽视，其根源在于我国立法目标和立法指导思想的偏差。我国经济立法往往过于注重立法目的的特殊性，偏重对特殊利益团体的照顾，而忽视了市场中法律规则的普遍性和抽象性。公司立法和证券立法都想通过消灭一个假设的“敌人”，以求实现一个美好的愿望。公司法以为，消灭了政企不分、企业无自主经营权这个顽症，就能建立起现代企业制度；证券法以为，通过让国有企业改造成股份公司并上市就可以克服国有企业的种种弊端。因此，我国公司立法和证券立法过于偏重对公司、企业经营权的保护，而忽视了对投资者权益的均衡保护，并且当投资者权益受到侵害时，法律也不能给予充分的司法救济。 三、规制内幕交易的理论分析 (一)规制内幕交易行为的法理基础

现代发达国家普遍视反内幕交易为证券立法的三面旗帜之一。由于内幕交易损害证券市场交易的公平性和交易结果的公正性，冲击各国证券市场中的证券交易秩序，因此世界各国均以法律法规或自律规则的形式对内幕交易加以规制。我们认为各国规制证券内幕交易行为的法理基础有以下几点： 1、公开、公平、公正

1)公开即信息公开制度，是证券市场赖以存在、发展、有效监控的最基本的制度安排，是证券法的精髓所在。公司制度使资本的所有者与经营者分离，一般情况下经营者对公司的经营状况、财务状况以及发展前景有着更深的了解，作为企业出资者的股东只能根据经营者陈述的信息判断企业的投资价值。如果没有信息公开制度，经营者就不受应有的外部机制约束。由于受利益的驱使，经营者利用信息的不对称获取利益的欺诈、投机、操纵的行为将会盛行，因而必须从内外机制约束经营者的不法行为，按法律的规定公开有关信息，以增强市场和上市公司的透明度，实现有效的社会监督。

2)法律上的公平包括两层含义：(1)主体地位的，即有的法律人格；(2)主体之间彼此承认对方的人格性和意志表达权。证券法中的公平是指在证券投资活动中，当事人的法律地位一律平等，这要求证券投资必须在平等、自愿、等价有偿、诚实信用的基础上进行。具体地讲，公平一方面要求投资者在证券的发行、流通中平等地享有民事权利并履行民事义务，无论是散户投资者还是机构投资者或其他大户，他们之间的交易活动，必须建立在平等自愿的原则之上。尤其是经营证券承销、自营和经纪业务的证券商，必须在各业务之间建立“防火墙”，禁绝券商和机构投资者利用信息优势进行内幕交易、操纵市场、欺诈客户而非法牟利。另一方面要求上市公司切实遵循股东平等待遇原则，让股东无论大小均享有平等的参与权、知情权和决策权，切实做到“同股同权，同股同利，同股同价”。

3)公正主要是针对证券从业机构、监管机构和相关司法机构，其主要内容包括：

(1)证券从业机构及其工作人员的行为必须公正，禁止欺诈、操纵以及内幕交易等一切证券违法活动；

(2)在法律的框架内寻求投资者之间、发行者与投资者之间、管理者与发行者和投资者之间的平衡与秩序；

(3)执法者与司法者在法律框架内公正地执行法律，解决利益冲突与纠纷。证券作为虚拟资本，其价格除受真实资本影响外，还取决于供求关系，因此易受人为因素影响以至于操纵。所以要维护投资者的利益，就必须遵守公正。公正强调遵守证券市场的内在经济规律，保护正常的市场运作，规制内幕交易。 2、诚实信用

诚实信用是民法的基本原则。它要求当事人在行使权利和履行义务时，应当遵循诚实信用的道德准则。即在市场经济活动中，当事人在不损害他人利益和社会公益的前提下，追求自己的利益，目的是在当事人之间的利益关系和当事人与社会之间的利益关系中实现平衡，并维持市场道德秩序。具体到证券市场上，要求：1)一切证券发行与交易行为必须遵守法律法规、自律规范和交易习惯；2)在证券市场中，禁止一切欺诈、误导或其他致人损害之行为；3)禁止证券市场中的内幕交易、操纵市场、垄断行为等，维护市场正常的竞争秩序；4)禁止滥用权利，不得为了个利的行使和利益的获得而损害他人的或社会的公共利益；5)以诚实信用之态度，科学认识法律、解释法律和执行法律。总之，诚实信用应当是贯穿于整个证券市场的道德精神和行为准则，规制内幕交易。 3、效率与效益

市场经济强调以价值最大化的效率方式实现有限资源的最佳效益。效益只有在完全竞争的环境中，通过自愿交换才能得到保证。若证券市场总是充满了欺诈、操纵、内幕交易等非自愿的交易行为，那么交易成本就会大大提高，结果是降低了效益，破坏了整个市场效益的发挥。因此，只有规制内幕交易等非法行为，才能使证券市场发挥其更大的社会和经济效益。 (二)内幕交易的归责理论

内幕交易的归责理论最主要的依据是投资者的平等知情权。任何人不应利用其地位或不平等的机会取得内幕信息买卖证券获取利益或避免损失，法律应保护证券市场的平等竞争，维系投资人对证券市场的信心，使证券市场健康发展。内幕交易的归责理论产生于美国，主要有以下几种： 1、“公开否则戒绝交易”(Disclose or Abstain)理论

“公开否则戒绝交易”理论(从占有信息的角度又称为“占有”(Possession)理论)，是在美国司法实务中针对内幕交易最早提出的理论。1961年的Cady，Roberts & Co.案对美国防范内幕交易的规范产生了重要的影响。通过该案，美国证券交易委员会首次确立了“公开否则戒绝规则”(disclose-or-abstain rule)：内部人必须公开通过他们的地位所获得的重要事实(信息)，这些事实(信息)是他们所交易的相对方不知道的，如果知道将影响他们的投资判断。在某些特殊情况下，如果在影响买卖以前就公开(信息)是不合适的或不现实的，则只能选择放弃交易。对“公开否则戒绝规则”可以简单地表述为：当公司内部人获得重大信息时，除非将其公开，否则不准利用这种信息进行交易。因此，如果内部人获得重大信息时，只有两种选择：第一，公开这一信息，然后进行交易；第二不公开信息，但戒绝交易。 2、“违反信义义务”(Breach of Fiduciary Duty)理论

“违反信义义务” 理论产生的直接原因是“公开否则戒绝交易”理论的缺陷。基于信息的占有和获得的“公开否则戒绝交易”理论主要是针对内部人(insider)和接受消息者(tippee)。然而如果从事内幕交易者是以上这两种人以外的其他人，该理论无法解决。通过著名的Chiarella v.United States案，[5]美国又确立了“违反信义义务”理论。它要求在适用这

些规则时，交易一方必须基于信赖、信用和委托等和另一方有信义关系，对另一方负有信义义务。在双方存在这种信义关系时，一方由于这种信义义务的存在，对由于其特殊地位所获得的重大信息有义务公开，如果因为种种原因不能公开时，就不能利用所获得的重大信息进行证券交易。如果一方利用这种重大未公开的信息进行交易，就违反了信义义务，要受内幕交易规范的处罚。 3、“私用”(Misappropriation)信息理论 在法理上，证券交易委员会和联邦第二巡回上诉创立了“私用”( misappropriation)理论，以弥补“违反信义义务”理论的不足。该理论要求任何人在非法获得或盗用公司的重大非公开的信息，并利用这种信息进行交易时都要承担法律责任。“私用”理论中的“私用”是指违反“曾经存在的保密义务、基于当事人合理预期、或依据法律规范所产生的不使用义务，而取得或使用特定消息(信息)而言。”基于这种含义，“私用”理论也被称为“盗用”理论或“不当取用”理论。“私用”理论实际上扩张了欺诈的内涵，按照私用理论，任何人利用内幕信息，都是对“信息来源的欺诈”，进行交易都有可能承担内幕交易责任。“私用”理论使得按照“违反信义义务”理论不承担内幕责任之人，在“私用”理论下也必须承担内幕交易责任。

四、内幕交易的法律对策 (一)内幕交易的预防措施

1、进一步明确界定内幕行为的构成

在美国或者普通法系国家，判例作用极大，立法中的许多模糊之处或者矛盾之处，甚至法律的缺陷都可以通过判例得到很好的弥补，所以美国对完善规制内幕交易的法律起了重大作用。从美国内幕交易归责理论的发展，就可以清楚地看到这一点。我国法律体系基本上秉承法系传统，实践中，法官对法律的解释权力极为有限，因此，法律的模糊性和预见性不强容易影响法官作用的发挥。所以，尽管内幕交易的行为非常复杂，要对其每一种行为都预见到并予以规定似乎不大可能，但是我们至少应当在现有的认识基础上尽量完善地予以规范，否则，极易影响规制内幕交易制度功能的发挥。 1)应具体明确规定内幕人员的范围

(1)内幕人员应扩大为以他人名义持有者。各国证券立法对于内幕人员范围宽窄的界定不尽一致。以美国为代表，包括英国、新加坡、和我国地区的证券立法，对内幕人员范围界定较宽。我国证券法采取列举性和概括性相结合的立法技术，把认定内幕人员的权力授予。应当制定相应的认定标准，而不是在具体案件中说谁是内幕人员谁就是内幕人员。从国外的一些立法来看，这类人员至少应当包括：①获得内幕信息的内幕人员的亲属、朋友等；②在过去一定期间内曾担任过公司董事职务者；③与上市公司或证券公司订立有关契约的法人或自然人。根据我国现行法律规定，归入权行使的对象包括发行公司的董事、监事、高级管理人员以及持有公司5%以上有表决权的法人股东，以及该法人股东的董事、监事和高级管理人员，但在实践中，上述人常利用其配偶、子女、亲戚及他人名义持股进行短线交易，以规避法律。在美国，把内部人员从事短线交易扩展为受益所有人。地区的“证券交易法”也规定了归入权行使的对象，包括以其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。我国立法应该对此加以完善，有必要把归入权行使的对象扩大为内部人利用他人名义持有者。

(2)明确内幕人员的身份。一是如何确定董事、监事、经理的身份。在我国，公司高级管理人员可能有三种情形：具有董事、监事、经理头衔而且实际执行职务者；具有董事、监事、经理头衔但实际上未执行职务者以及不具有董事、监事、经理头衔但实际上执行职务者。笔者以为，从防止内幕交易立法目的而言，这三种情形都应当作为内幕人员进行监管。二是如何界定何时具有董事、监事、经理身份。将董事、监事、经理身份与买卖股票的时间相联系，

可以分为买入和卖出时都具有身份、仅在买入或者卖出时具有身份、买入和卖出时都不具有身份但在买入后卖出前这段时间曾具有身份等三种情形。一般认为只要其在买或卖的一点具有董事、监事、经理身份的，就适用归入权行使的规定。三是对何时具有5%以上股东身份的才适用归入权行使的规定。各国证券法对此规定不一，有的规定必须在第一次买卖前与第二次买卖后均持有法定百分比的股东才适用，有的规定在买入或者卖出时具备大股东身份即可。我国也应当对此做出明确规定，以便实际操作。为严格内幕交易监管，我国可以规定只要在买卖一端具有5%以上股东身份的，就应纳入归入权行使的调整范围。 2)对有关“利用”内幕信息构成内幕交易规定的探讨

我国1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》第3条规定，禁止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用内幕信息进行证券发行、交易活动。1998年《证券法》第67条规定禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。根据这些条文规定，毫无疑问，必须证明内幕人员“利用”了内幕信息进行证券交易，才可以认定构成内幕交易行为。

假如证券交易人确系内幕人员，而且也知道内幕信息，但难以证明其买卖证券是否“利用”所知悉的内幕信息，这是否构成违法或犯罪，我国法律并没有明确规定。对于这一问题，不同国家或地区有不同的规定或不同的处理。1985年美国SEC诉M一案最后以和解方式结案，未作判决。该案中被告卖出时已获知“内幕信息”，但他辩解说，他卖出股票是为了还清银行贷款，而不是因为获知了内幕信息。该证券委员会与被告达成了和解：命令被告在一定时期内不得再从事与证券有关的行为，但不要求被告缴出其出售股票所得的利润。显然，该证券委员会与被告达成和解的前提是认定被告进行了内幕交易，只是在处罚上作了让步。美国1988年制定的《内部人交易与证券欺诈执行法》规定更为严格，内部人员只要在交易时知道“内幕信息”，不管交易是否利用了这些信息，他就应受惩罚。在司法实践中则采取不同的做法，如果被告在交易时已获知“内幕信息”则可推定被告有图利之意，但如被告主张其交易行为不是基于内幕信息，则自行承担举证责任。1990年《证券(内幕交易)条例》第10条第3款规定：“凡进行内幕交易的人证明他进行交易的目的不是利用有关消息牟利或避免损失(不论为他自己或别人)，则他不得被裁定为内幕交易者。”可见，、是采用举证责任倒置的过错推定原则，即知悉内幕信息的行为人只要进行证券交易，或将消息透露给第三人，促使其进行证券交易，即被推定为有过错，而不管其行为动机、行为结果及其因果联系，除非行为人有充分的理由证明其交易行为与内幕信息之间没有联系。比较而言，这种立法更符合公平原则。因为在现实证券交易活动中内幕人员确有可能在特定时间内、特定条件下因牟利或避损以外的其他客观需要而买卖证券，如还债、支付医疗费等。如果交易者能令人信服地证明他买卖证券的原因不是因为他知悉了内幕信息，还是应免除其法律责任。当然在司法实践中应当严格把关，以防止内幕人员利用这一点逃避法律责任。 3)明确界定内幕信息

我国《证券法》在第69条和第62条采取列举方式规定了内幕信息范围，但在现实生活中难以明确判断有些信息是否在列举范围之内，这时必须有一种标准来衡量。笔者认为要注意该信息是否符合两个条件：一是未公开，二是价格敏感。只有证实行为人利用或泄露了符合这两个条件的信息，才有理由说其他投资公众和发行人因此受到了损害。所谓“未公开\"的信息，就是投资公众尚未或者无法经合法渠道获取的信息，它意味着其他投资公众不可能有均等机会获得该信息。除了“未公开”以外，内幕交易中所利用的内幕信息还必须是价格敏感信息。关于这个标准，美国最高在1976年的一个内幕交易案件中是这样解释的，“如果一个理智的投资者，在他作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，这个被忽略的事实公开后极有可能被理智的投资者看作是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也是重要的”[6]如果某信息不足以左右投资者作出

买进或者卖出决定，内幕人员对该信息的利用就不会在一定程度上对市场构成影响，利用该信息进行的交易也不会给行为人带来多大的非法利益，因而不具有严重的社会危害性。在多数情况下，内幕人员一旦知悉某未公开的信息，就能立即意识到它的价值，并能迅速作出买进或者卖出的决定，而在有些情况下，这一判断就不那么简单。认定何谓“可能影响证券价格的重大信息”，涉及到技术、经营、市场等一系列非法律问题。笔者认为，在认定“价格敏感”时，要综合考虑以下几方面的因素：第一，信息公开后是否对相关股价形成了影响，而不考虑信息的内容最终是否能付诸实行；第二、多数投资者在知悉该信息后是否会对相关股票的投资价值作出合理的重估；第三、被告在知悉该信息后，是否从事了与该信息的内容相一致的交易行为；第四、相关公司是否对该信息采取保密措施。如果公司对某信息采取保密措施，说明该信息对公司意义重大，一旦被披露，势必对股价构成重大影响。 2、建立内幕人员档案和交易报告制度

很多国家和地区在法律上规定内幕人员交易必须公示。其中，美国和我国地区要求公司的董事、监事及其他公司高级管理人员以及拥有10%以上股权的股东，必须按月向证券监管机构申报其持有该公司证券的数量和买卖变动情况，并且在媒介上公开发表，以便公众监督。这种公开义务是一种法定义务，不履行就会面临法律制裁的后果。美国法律对于规制内幕交易有一整套比较完整的制度，对我国规制内幕交易制度的完善具有重要的借鉴意义，值得我们认真研究。

1)内幕人士持股与超额持股报告

(1)法律规定内幕人员需要提交的表格。1934年美国《证券交易法》第16(A)节要求证券发行人公司的高级管理人员、董事或者股东，凡是拥有发行数量10%或者以上证券的，向SEC报告(表格三)他们持有证券发行人所公开发行的证券的情况。即任何人在证券发行人根据1934年《证券交易法》第12节要求进行的登记生效后被选为公司高级管理人员或者董事的，或者成为持有10%以上公开发行证券的股东的，应在该事件发行之日起的10天之内将表格三提交给SEC。证券发行人公司的高级管理人员、董事，以及拥有发行数量10%股份的股东，在向SEC提交表格三之外，还必须在该事件发生的自然月结束之后的10天之内向SEC提交表格四。如果该证券是在某一证券交易所上市交易的，则当事人还必须将表格三和表格四的副本提交给该证券交易所。SEC根据1934年《证券交易法》第16(A)的规定，制订了11条规则(即规则16a—1至16a—11)，证券发行人必须熟悉这些规则。与此有关的还有1934年《证券交易法解释》第1965号(1938年12月21日发布)、第7793号(1966年1月19日发布)以及第18114号(1981年9月23日发布)，这些解释是SEC对有关这一问题的观点和立场，对于当事人如何准备表格三和表格四的报告很有帮助。

(2)表格的内容。表格三要求内幕人士注明其姓名、地址、社会保险号、证券发行人公司的名称、与证券发行人的关系(如董事长、董事或者持股10%以上的股东)，以及提交报告的日期。要求作为受益持股人的内幕人士注明他所持有的证券发行人公开发行的证券的数量。以下的任何人均视为受益持股人：①以本人的名义持有证券或者在本人证券账户之下而由托管人管理的证券；②由任何其他人持有的证券，但是通过合同、协议或者存在其他关系使内幕人士可以从中获得重大经济利益；③以合伙人、公司或者信托公司的名义持有，但是报告人个人、其配偶或者亲戚对该证券的购买、销售以及投票权有控制权的，通常其配偶、未成年子女和其他家属等持有这一证券的任何人均被视为受益持股人。如果对于是否属于受益持股人有疑问，在报告人所提交的报告中，应注明其所持有该证券的数量，并注明：根据《证券交易法》第16a—3节的规定提交这一报告并不证明报告人承认自己是一位受益持股人。 表格四要求内幕人士注明姓名、地址、社会保险号、自己与证券发行人的关系，以及提交报告的日期。要求内幕人士注明他所持有的证券发行人公开发行的证券的数量。以及在报告当月买入或者抛出证券、持有或者处分证券的情况，以及他在月底所持有的受益证券的数量。

执行人必须向SEC提交3套完整的报告(即表格三和表格四)。

与其他大多数表格不同的是，表格三和表格四是有现成栏目的，各表格都有填表说明，报告人只需要按照要求逐栏进行填写即可。其中一套必须经过签字，SEC收到该表格的时间视为表格的提交时间。如果证券已经在某一证券交易所上市交易，则还应向该交易所提供一份完整的经过签字的报告。向SEC和证券交易所提交该报告无须交纳手续费。延迟提交有关内幕交易的报告，可能会导致被SEC处罚的结果。

根据1934年《证券交易法》第13(D)(1)节的规定，任何人，包括公司、合伙或者其他组织，购买了证券发行人根据第12节规定完成登记的、具有表决权的证券，如果其所持有的股份数量达到公开发行数量的5%而成为受益持股人，则必须在该情况发生之日起10天之内将13D和13G报告提交给证券发行人和SEC。 2)内幕人士交易登记和短线交易获利归还

为防止公司内部职员和内幕人士利用职务之便进行内幕交易获取暴利，根据1934年《证券交易法》规定，公司经理以上的负责人员和持有公司股份额10%以上的大股东对公司证券进行个人交易者，必须向SEC进行证券交易个人登记，并报告其证券的买进、卖出情况等。公司内部人员和内幕人士的交易登记包括个人在公司内的职务和所负的具体责任，以及拥有或支配公司股票的份额。

持公司股份额10%以上的股东，必须在持有该份额的10天内向SEC登记。登记如下内容：(1)该股东的个人身份或集团身份和主要从事的职业；(2)认股的资金来源；(3)认股的特别目的；(4)认股的股份额；(5)认购时是否与公司有其他合同、协议或默契。

根据1934年《证券交易法》第16(B)节SS获利归还条款规定，证券发行人可以通过诉讼要求任何内幕人士将其在6个月内买卖证券所获得的利润，归还给证券发行人公司。如果证券发行人因种种原因没有提出这样的诉讼，则证券发行人公司的任何股东都可以以证券发行人的名义提起诉讼，要求任何内幕人士将其在6个月内买卖证券所获得的利润，归还给证券发行人公司。这一条款主要是要规制证券发行人的内幕人士利用未披露的内幕信息，买卖证券发行人公开发行的证券获取暴利。 (二)建立健全相关基础法律制度 1、完善证券市场信息披露制度

信息披露制度，是现代证券市场监管的核心内容。保护投资者，是信息披露制度的最根本、最直接的目的。信息披露制度要求上市公司全面、真实、准确、及时地披露影响其证券价格的一切重要信息，使投资者在平等的条件下获取信息，弥补其弱势地位。这是防止内幕交易和证券欺诈行为的关键制度。信息披露制度是我国目前证券市场的薄弱环节，也是我国证券市场发展的当务之急。完善我国证券市场的信息披露制度，主要应从以下几个方面入手： 首先，必须明确信息披露的标准。信息披露的标准决定着信息披露制度能否有效地规范有关当事人的信息披露行为，是信息披露制度中的首要问题。这一标准主要涉及证券市场上的各当事人以何种方式披露有关信息以及所披露的信息的内在和外部特性状况等问题。各国证券法学界对发行人公开信息的标准目前尚未有统一的表述。综合而言，信息披露文件必须满足下列要求：一是真实性、准确性，披露的信息必须符合客观实际，准确无误，不得具有任何虚假成分，不得做虚假陈述，也不得以模糊不清的语言使公众对其披露的信息产生误解；二是全面性，即必须全面披露影响投资者决策的有关的必要资料，不得有重大遗漏；三是时效性，即必须迅速披露最新信息，不得故意拖延；四是可利用性，它要求信息的内容必须易于理解，易于接近，利用方便，而且随客观情况的变化随时提出修改并公告。其中建立高质量的会计标准是全面公正披露的关键所在。我国在这方面近两中取得了较大的进步，但仍有许多地方尚需完善。

其次，要在信息披露方面发挥不可替代的作用。一方面，各级要规范自己的信

息发布行为。由于的各项对我国的证券市场仍然具有巨大的影响，以至于这些本身成了内幕信息的重要组成部分，成为市场参加者竞相追逐欲得之而后快的目标。对于这种现象，管理部门应当克服权力行使和决策过程的神秘化倾向，及时将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及正反两方面意见公布于众，这是纠正内幕信息泛滥的最为有效的方法。另一方面，应当致力于提高信息披露的时效性。任何信息均具有时效性，而证券市场千百万人赖以赢利的信息更是如此。信息的及时性对市场上各类投资主体有着至为重要的意义。因为证券市场上信息的传递有一定的时间差，内幕人员通常就是利用这个时间差进行内幕交易行为的。而及时披露有关信息可以缩短内幕人员独占并利用该信息的时间，从而有效地防止内幕交易行为。美国证券市场经过12年的准备，终于在1996年5月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度(EDGER)。EDGER强制性制度的实行，使得上市公司作出信息申报与其信息生效并向公众公布这几个行为的时间大为缩短，信息传播更为及时，利用信息公开的时间差获利的可能性大为降低。通过技术手段、杜绝内幕人员利用内幕信息进行证券交易的可能性，确实是一种相当有力的监管手段，值得我国借鉴效仿。

再次，必须规范上市公司的信息披露行为。必须明确上市公司应该向投资者披露什么样的信息。上市公司向投资者披露信息应当是真实的，无论是好消息还是坏消息，都应当披露。公司不应当对自己出现的问题闪烁其词，出现问题应当马上进行解释或者澄清，以利于投资者做正确的判断和选择。信息披露必须公平。公司与证券分析家、股评家、股东和其他对公司事务有合法的投资利益的人经常保持接触是正常的，但是公司如果向任何一方透露了那些尚未公布的实质性信息，就应该将这些信息同时公之于众。公司必须极其谨慎地对信息保密。公司必须非常重视制定一种如何披露重要信息的方针，关键的一点是要指定专门的公司，负责公布信息和监视有关公司的大众传闻。当公司策划重大事件时，应当对公司证券的市场表现进行密切监视，一旦发现此种重要信息已被泄露出去，公司就应立即将之公布于众。 最后，应当强化中介机构的自律机制。财务顾问公司、证券公司、会计师事务所等中介机构，在提供服务过程中，容易出现滥用内幕信息进行内幕交易，获取不正当利益的不法行为。我国立法者注意到了这种情况，并且在法律、法规中规定了“证券、银行等行业分业经营”，“证券机构不得将自营业务和代理业务混合操作”，“人员、资金和账目分开”等内容，但是这些规定只是为信息的隔离创造了客观条件，并未将信息真正隔离开来。就如同在一个大房间中划出了几个小房间，但各个小房间之间却没有墙，难以阻止信息在其间传播。因此，这对防止中介机构及其从业人员滥用内幕信息进行内幕交易是远远不够的。英、美等国对于防范证券中介机构从事内幕交易行为有一项比较成熟的制度，即“中国墙”(Chinese Wall)。这项制度是指在市场中介机构内部制订一系列内部或规定，控制和隔离公司不同部门之间的信息流动，从而防止对内幕信息的非法利用。这项制度比较行之有效，值得我国加以借鉴和引入。

2、建立健全规制内幕交易的诉讼制度 1)民事诉讼中的技术性问题

让内幕交易者承担民事责任，一般是采用允许内幕交易的受害方通过民事诉讼程序，向内幕交易者请求损害赔偿的方式进行，即对受害人实行民事救济。但是，由于现代证券交易大多是靠众多投资者的集中竞价和电子计算机的自动撮合完成的，投资者多，转手率高，对于因内幕交易而提起的民事诉讼的原告资格之认定及由于该交易所遭受损失的计算均较困难。 对原告资格的认定，美国1981年上诉的判例法认为，依据证券交易的性质，内幕人员为内部交易时之卖出或买入行为，即为对在其交易同时为相反竞价买卖行为的有效要约或承诺行为,因而在当时为相反买卖的善意投资者均可被认为是其内幕交易的当事人，也为其恶意获利企图的牺牲者。由此，提出在证券市场中与内幕人进行交易的善意投资者，是内幕交

易之受害者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。

由于证券价格瞬息万变，影响价格的因素错综复杂，损害赔偿责任无法以民法的实际收益或损失计算赔偿金额，一般赔偿采用推定方法，通常是依据内幕人交易对股票的交易价格与内部信息公开后，且经过一段合理期间足以认为此信息已被市场完全消化后的一个交易日中，该股票的收盘价格所存在的差额进行计算。在美国为信息公开后的“合理时间”的价格差额,信息达到完全传播的合理时间由来确定,可能是信息公布后的很短时间也可能是很长时间,完全取决于信息的性质；在加拿大定为公开后20个营业日收盘平均差价；在地区为公开后10个营业日收盘平均差价，即内部交易人以其从事非法交易所获得之不当利益对受害者承担民事责任。在原告是团体诉讼的情况下，以被告的全部不当得利作为对全体受害者的集体赔偿较为合理。我国的证券立法应完善民事责任的法律规定和具体办法。我们可以借鉴上述各国的具体做法，确定相应的民事救济制度，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，为防止不合理扩大内幕交易的民事责任，赔偿金额的上限应定为内幕交易者的全部非法所得，包括获得的利益或减少的损失。同时，民事责任条款的适用应优先于行政和刑事处罚，在违法者的财产不足以同时满足上述三种责任的实现时，应首先实现民事救济。 2)刑事诉讼中的辩诉交易

内幕交易行为的复杂性不仅是指内幕交易行为发现难，而且也包括其查处难，在法庭上举证难。这样，处理一起内幕交易的成本相当大。美国的辩诉交易在一定程度上解决了这个问题，辩诉交易是指，在刑事案件中，被指控者通过其律师与公诉人进行协商后达成双方均可接受的协议的程序。在美国，辩诉交易发生得非常广泛，接近90%的案件都是通过辩诉交易或者辩诉协议得到解决的。辩诉交易的好处在于它对公诉人和被指控者均有利，就公诉人而言辩诉交易产生了无需增加有限的公诉资源的定罪；就被告而言，危险被一定程度的控制和确定性所代替。[7]如20世纪80年代，美国华尔街发生的现代金融史上最大的一起内幕交易案——德克塞尔——伯汉姆——兰伯特公司(Drexel Bumham Lambert)的迈克尔・米尔肯(Michael Milken)与丹尼斯・列文和伊凡・博斯基有限公司的伊凡・博斯基等人在华尔街进行了长达数年的内幕交易活动，1986年一年中，迈克尔・米尔肯仅从一家多年与非法活动有染的企业中便获5亿美元的收益。这一连串案件的大多数最终是以双方的辩诉交易解决的。如美国SEC和联邦检察官指控丹尼斯・列文从内幕交易中获利1260万美元，丹尼斯・列文认罪并与检察官合作之后，被判处2年监禁并同意支付1160万美元的罚款；伊凡・博斯基同意支付1亿美元的罚金并被判处3年监禁，以了断SEC对他从事内幕交易的指控；迈克尔・米尔肯同意服六项重罪并上缴6亿美元。[8]当然，美国辩诉交易作为一项独特的制度，在中国不一定适用，中国也不一定要照搬照抄。但是，我们可以借鉴其中的合理因素。鉴于内幕交易取证困难，特别是刑事取证的难度更大，有必要在“以事实为根据，以法律为准绳”的大前提下，确立和解制度，比如嫌疑人道歉、赔款制度，使得监管机构能够利用和解迅速有效地处理大量的一般性内幕交易行为，提高执法效率。 3)群体诉讼和团体诉讼

在证券集中交易市场，内幕交易案件涉及面广，受害人数从几人到几百人甚至成千上万人不等，有的案件在当事人起诉时还可以确定受害人数，而有的在起诉时还不能确定受害人总数。如果请求权人先后分别向提起诉讼的话，无论对还是对诉讼当事人均是沉重的负担，并可能产生其他问题(如被告财产分配以及原告能否实际受偿等)，在诉讼上非常不经济。而且在证券欺诈案件中有时产生的是一种“小额多数”的损害，由于单个数额少，受害者就可能因诉讼费用高、诉讼周期长而放弃司法救济。当大多数受害者都做出这样的选择时，就意味着全部受害者都放弃了司法保护请求权，而使违法行为得不到有效地制裁，这就在一定程度上损害了市场经济的正常运作。由于法律对这种违法行为为力，容易使投资者的权利因为缺乏有效的保护手段和措施而化为乌有，这样就变相地鼓励了违法行为发生的频率和

数量，最终将会沉淀为一种严重损害市场经济的力量，从而扰乱社会正常的经济活动。 国际市场上的群体诉讼制度，在处理内幕交易民事赔偿案件方面，颇有简便之功效，值得我国借鉴和参考。群体诉讼本身所具有的诉讼经济特点，改变了法律在该问题上的状态，能够有效的保护当事人的权益，保证市场机制的正常运行。群体诉讼对证券市场的重要性体现在对民事主体的民事权益的有效保护上。二百多年来，世界各国先后出现的群体诉讼模式主要有：英国的代表诉讼，美国的集团诉讼，联邦德国的团体诉讼，日本、我国地区的选定当事人诉讼。

1991年《中华人民共和国民事诉讼法》第55条和最高人民《关于适用[中华人民共和国民事诉讼法]若干问题的意见》第61条、第63条、第条确立了我国的群体诉讼制度(即人数不确定的代表人诉讼)，为实践提供了法律依据。在我国现实生活中也出现了一些群体诉讼案件，比较典型的有黑龙江省哈尔滨市道里区审理的“陈百谦、秋里焕等832人诉哈尔滨道里区太平镇购销玉米种子质量纠纷案”。[9]

我国虽设立了代表人诉讼制度，但仍不能完全适应证券市场民事诉讼实践的需要，因此，可考虑借鉴我国地区的做法，增设团体诉讼制度。我国设立了“证券市场发展基金会”，该基金会性地持有每一家上市公司的1000股股票，具有上市公司股东的身份，它愿意协助证券市场监管机构以及投资者对短线交易行为行使归入权。如果证券监管机构接到投资者有关内幕人员短线交易的举报，应立即通知当事人及其公司依规定将利益归入公司，否则就将该案件移送至“证券市场发展基金会”，由其以股东身份行使归入权，这种身份往往能够发挥督促内幕人员归还利益的功效。与其他解决多数人争议的诉讼制度相比，团体诉讼有自己的独特优势：

(1)使多数人诉讼更加经济。团体诉讼将多数人分别提起的多个诉讼变为由团体统一提起的单一诉讼，能简化诉讼程序，节省人民和当事人的人力、物力和时间，克服多数人分别诉讼的弊端。

(2)团体诉讼能避免因适用代表人诉讼而带来的大量复杂的诉讼技术问题。如代表人的选任、诉讼事项的通知、上诉等，使代表人诉讼程序非常复杂，难以操作。而团体诉讼是以团体组织为当事人，诉讼实质上仍然是一对一结构的诉讼，团体与成员的关系也比较简单，不像代表人诉讼内部关系那样复杂。近年来，随着群体纠纷的大型化，团体诉讼受到许多国家的关注。我国诸如消费者保护协会之类的社团组织很多，如果赋予这些组织以团体诉权，对于完善我国的民事诉讼制度，实现民事诉讼的目的一定大有裨益。 4)股东派生诉讼

股东派生诉讼是指当公司的正当权益受到他人侵害，特别是受到有控制权的股东、关联公司、董事和管理人员等的侵害时，股东以自己的名义为公司的利益对侵害人提起诉讼，追究其法律责任。一般说来，派生诉讼制度的目的是当公司投资者投入公司的资产权益受到损害时，为投资者提供一种司法救济。按照这一诉讼机制，股东可对公司董事、其他股东甚至一切与公司经营管理有关的人员包括律师、会计师等专业人员的不当行为提起诉讼。

派生诉讼通常行使的是损害赔偿请求权。有些内幕交易行为并未给公司造成直接经济损失，似乎不涉及损害赔偿请求权。但是法律明确规定短线交易的收益属公司所有，其请求权是法律赋予公司的一种法定权利。如果公司的董事会怠于行使这个权利，必然造成公司的财产损失，所以，不少国家在法律中明确规定对证券市场的短线交易行为可以提起派生诉讼。例如，美国《证券交易法》第16条(b)项规定，对于利益的请求，由发行人依据法律或者依据衡平法向以诉讼方式行使，或者由该发行人的股东，于其请求后60日内，该发行人未能或者拒绝提出诉讼，或者发行人不愿积极追诉时，以发行人名义向请求。日本《证券交易法》第1条也有类似规定。我国《证券交易法》第157条规定，公司董事会、监察人有义务代表公司行使归入权。如怠于行使，股东得以30日之限期请求公司董事或者监察人

行使。逾期不行使时，请求之股东得为公司行使归入请求权。

我国1993年《股票条例》第3和1998年《证券法》第42条虽然明确规定了证券内幕交易的推定形式——短线交易的公司归入权。但是，这些条文以及公司法均未规定股东派生诉讼制度，而且我国民事诉讼法也无相应的规定。这种不合理的诉讼障碍大大了股东寻求法律保护的机会和途径。因为公司大多控制在多数股东或者受其支配的董事会及管理人员中，他们不会允许对他们损害公司利益的行为进行起诉，这样公司归入权的行使在现实中往往难以发挥预期的效果。因此，有必要考虑进一步确立股东派生诉讼制度，以配套我国的内幕交易行为规制。

对于个体股东而言，其诉讼的收益可能很少，但是，在证券市场中，民事诉讼可以发挥特别的威慑作用。其理由在于：首先，由自身利益推动的投资者会更热衷于找出过错者，这样，使得内幕人员被查处的风险扩大，从而产生较大的威慑作用。其次，民事诉讼的举证责任较轻。民事诉讼的原告通常只在行政机构或者司法机构完成调查后，才利用行政机构或者司法机构认定的事实采取行动。这样，扩大了公诉的威慑力量。再次，民事诉讼不取决于行政机构的流行心态或者预算，社会可以对可接受或者不可接受的行为发出清晰的信号。因此，笔者建议，鉴于内幕交易对证券市场和社会经济生活具有相当大的破坏力，补充民事诉讼救济方式，给予受损的投资者明确的诉权，使之与行政制裁和刑事处罚并举，实属必要。就民事诉讼而言，目前对付被告滥用其优越地位的惟一有效的救济方式，应当是团体诉讼、派生诉讼和群体诉讼相结合。

但是，如果针对证券市场不当行为的民事诉讼缺乏配套的风险诉讼收费制度，其本身仍不足以体现威慑功效，因为投资者提起诉讼的机会很低。美国正是因为设计出了风险诉讼收费制度，才使得群体诉讼和派生诉讼比较盛行。我国目前对风险诉讼收费制度没有明确的规定，实践中的态度也不十分明朗。但可以预见，短期内我国不大可能实行这种收费制度。因此，暂时我们还只有一个选择，就是由监管机构或者的公共机构代投资者起诉索偿。这可以有三种安排：一是扩大现有的消费者保护协会的职能，使其承担起保护少数股东的责任；二是由代替投资者行使诉权，这方面我国已有这先例，在“宝延风波”中，就曾要求过宝安公司的两个关联公司将短线交易的利润归延中公司所有；三是借鉴我国地区“证券市场发展基金会”的经验，专门成立一个公共机构履行保护中小股东的责任。这三种安排都有其可取之处。 (三)完善内幕交易的法律责任

内幕交易的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。我国《证券法》在第一条就开宗明义地规定，为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。与此同时，在第11章对法律责任作了较为详细的规定。因此，在证券市场上，凡是违反《证券法》等法律法规的行为都应承担法律责任，受到法律对其应有的制裁。

由于内幕交易行为对证券市场发展危害极大，因此世界各国均对其加以规制。内幕交易行为对证券市场危害轻者，其主体要承担相应的民事责任，或行政责任，或两者兼之；对证券市场危害重者，主体除要承担相应的民事、行政责任外，还要承担刑事责任。我国有关法律法规对实施内幕交易行为的主体所承担的法律责任作了相应的规定。 1、民事责任

我国《证券法》没有规定由于内幕交易行为而发生的民事责任。虽然《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定，违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事责任。但该条规定太原则，缺乏操作性。因此，就目前我国有关法律法规而言，对于因内幕交易给广大投资者带来的损失而实施的民事保护是极其有限的。实际上，世界上许多国家和地区都规定了内幕交易行为的民事责任。如我国地区《证券交易法》第157条规定，违法进行

内幕交易者，应就消息未公开前，买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖的人，负损害赔偿责任，其情节重大者，得以善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至3倍。此外，美国、韩国等均对实施内幕交易规定了民事责任。所以从保护投资者利益和维护证券市场秩序出发，我国应在以后立法中对民事责任加以完善。 2、行政责任

关于内幕交易行为的行政责任，我国《股票发行与交易管理暂行条例》第72条第1款，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2条、第3条、第6条、第13条等，我国《证券法》第183条等法律法规规定了警告、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格等行政责任。 3、刑事责任

对内幕交易的刑事责任，世界各国以自由刑为主，普遍采用罚金制。目前对内幕交易处罚加重是世界性的发展趋势。我国《刑法》第180条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处5年以下有期徒刑或者拘役。 就法律责任而言，我国现行法律法规对内幕交易者制裁偏重于行政责任、刑事责任，而对民事责任的规定是极不完善的。法律的价值取向是维护社会公平、公正，而证券立法目标价值是维护证券市场有秩序地发展，保护广大投资者的合法权益，促进市场经济持续、稳定、健康地发展。因此，为了更好地保护广大投资者的合法权益，建立和完善内幕交易的民事责任是完全必要的。

结 束 语

从证券市场诞生的第一天起，股市在繁荣中就时刻蕴藏着危机，它很容易因为一个小小的事

件毁于一旦。而内幕交易等行为对股市危机起着推波助澜的作用。证券市场的风险很大，为了获得丰厚的回报，人们往往不择手段。马克思对此有精辟的说明：如果有20%的利润，资本就会蠢蠢欲动；如果有50%的利润，资本就会铤而走险；如果有100%的利润，资本就敢于冒绞首的危险；如果有300%的利润，资本就敢于践踏人间一切法律。内幕交易会使内幕交易者很轻易地获得50%甚至几倍的利润，因此，内幕交易在各国证券市场上屡禁不止，对各国证券市场冲击较大。

我国对于证券市场内幕交易问题立法较早，从90年代初在上海、深圳进行股票市场建设试点时，内幕交易等不正当行为就纳入了管制范畴，这是值得肯定的。这一方面是由于我国多年来一直处于计划管制型经济下，对市场投机行为有着异乎寻常的敏感性和警惕性。另一方面，到90年代，世界各国立法对规制内幕交易已经基本达成了共识。但我国证券市场内幕交易受罚率是很低的，区区数件内幕交易处罚案例（且都是由处理的），与市场上那么多的内幕交易行为相比，简直可以忽略不计。其根本原因在于我国规制内幕交易的法律规范和相关基础法律制度存在缺陷。本文对我国内幕交易法律规制的现状进行了客观的分析，对信息披露制度、民事诉讼制度等基础法律制度的缺陷进行了仔细的研究，在此基础上，探求我国内幕交易的法律对策。

应当看到，与先进国家相比，我国规制内幕交易的法律规范尚不够完善，应进一步加以改进。但同时也应注意这样一个事实，如果缺乏相关制度的支持，即使将美国的全套法律照搬过来，也不一定起多大作用。我们必须从国外的一些“最佳做法”中借鉴一些原理，然后结合我国现实情况进行修订，这也是笔者在探求内幕交易的法律对策时的一个指导思想。我国证券市场内幕交易规制困难，其根本原因固然在于我国证券市场发育还不成熟，但从微观来看，关键是我国证券法中民事责任规定的缺位和没有充分考虑到证券民事诉讼的特殊性和重要性，且相关配套制度过于粗疏甚至欠缺。笔者希望本文能对健全我国内幕交易规制制度有所补益。

在笔者即将完成此文时，有一则喜讯传来，即2002年4月15日《中国证券报》在第一版发布了这样一则消息：证券民事诉讼已列入高法研究课题。作为一名每日与股民打交道的证券从业人员，我十分高兴，因为这意味着我国内幕交易法律规制又向前迈出了可喜的一步，投资者权益保护工作将会得到更多的制度保障。

注 释

[1] Louis Loss and Joel Seligman,《SECURITIES REGULATION》, 3rd Edition Little, Brown and Company 1991. [2] <日>枝川公一著，宇燕平等译：《罪与罚——现代美国犯罪面面观》，海南出版社1997年版，第308—310页。 [3] <台>赖英照：《证券交易法逐条释义》第4册，第529—540页。 [4] <英>科林.查普曼著，上海证券交易所发展研究中心译：《股市的奥秘—国际股票市场指南》，上海人民出版社1999年版，第210—211页。 [5] 朱唯一、董婉月编著：《美国经典案例解析》，中国法制出版社1999年版，第440—451页。

[6] 陆世友等编著：《证券市场和证券犯罪探论》，立信会计出版社1995年版，第155页。

[7] <美>彼得.G.伦斯特洛姆编，贺卫方等译：《美国法律辞典》，中国大学出版社1998年版，第1—191页。 [8] 钱晶：《美国反内幕交易法规的应用和演变》载《证券市场导报》1997年3月号，第43页。

[9] 刘志新等主编：《民商法新类型案例精析》，人民出版社1996年版，第1331—1334页。

参 考 文 献

1．郑顺炎著：《证券市场不当行为的法律实证》，中国大学出版社2000年版。 2．吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国大学出版社2000年版。 3．徐兆宏、郑晖编著：《证券法案例精解》，东方出版中心2001年版。 4．白建军著：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社1996年版。 5．卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版。 6．齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版。 7．卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。 8．朱唯一、董婉月编著：《美国精典案例解析》，中国法制出版社1999年版。 9．高如星、王敏祥著：《美国证券法》，法律出版社2000年版。 10．陆世友等编著：《证券市场与证券犯罪探论》，立信会计出版社1995年版。 11．杨志华著：《证券法律制度研究》，中国大学出版社1995年版。 12．顾肖荣主编：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社1998版。 13．万猛等著：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社1998年版。 14．<美>J.斯图尔特：《股市大盗》，四川人民出版社1997年版。

后 记

内幕交易的法律规制是证券法的一个重要组成部分，涉及到公司法、民法、民事诉讼法、刑法等其他法律学科。本文在对我国内幕交易法律规制有关问题初步研究的基础上，提出我国证券市场内幕交易的法律对策，希望对健全我国内幕交易规制制度有所补益。

从二OO一年四月到今天本文的完成，一年的时间匆匆而过。尽管我在证券业工作已六年，对内幕交易的危害性有很深的感受，但从未从法学的角度来分析此问题，加之本人资质愚鲁，功力浅薄，多年来又一直在经济领域从事实务工作，在论文的写作过程中感到压力很大，我的这篇论文远不能达到令人满意的程度，首先是不能令自己满意。内幕交易法律规制制度的研究在我国尚属新生事物，这篇论文的完成，主要得益于导师董进宇的悉心指导。从题目的选定，大纲的拟定，直到具体内容的写作和修改，导师都倾注了大量的心血，能够得到导师的指导，实在是我的幸运。本文的完成还得益于多方的支持与帮助，在此，我向所有帮助过我的导师、同学和朋友一并表示最诚挚的敬意和衷心的感谢。

贺 义

2002年4月