2009年3月
第2期(总第138期)
山东省青年管理干部学院学报
JournalofShandongYouthAdministrativeCadresCollegeMar,2009
No.2Mar.No.138
股指期货对股票现货市场稳定性的影响
徐 珊
(山东省青年管理干部学院,山东济南250014)
摘要:股票现货市场是金融市场的一部分,要研究股指期货与股票现货市场稳定性的关系,首先要明确金融衍生品与金融稳定性的关系。金融衍生品对金融市场的稳定作用在理论上已有定论,而作为金融衍生品的一种,股指期货是加剧股市价格波动的催化剂,还是平抑股市价格的稳定器,自1987年国际股灾后一直是学术界争论的焦点问题。本文将较有影响的几个理论性的结论提炼分析,总结了其中的不同观点,期望形成一条关于“股指期货与股票现货市场稳定性关系”的较为清晰的理论脉络。
关键词:股指期货;股票现货市场;稳定性
中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1008-7605(2009)02-0114-04
Abstract:Spotmarketisapartofthewholefinancialmarket,therefore,weneedtoknowtherelationshipbetweenfinancialderivativeproductsandfinancialmarketstabilityinordertoresearchintherelationshipbetweenfuturesandspotmarketstability.Financialderivativeproductswillmakefinancialmarketstableforsure,butiffuturescouldplayanimportantroleinstableorstockmarketornotarestillaheateddiscussionsince1987.Thispaperwillanalyzeseveralclassicfinancialtheoryandtrytofindsetupaframeoftherelationshipbetweenfuturesandspotmarketstability.keywords:futures;spotmarket;stability 股指期货是金融衍生产品的一种,自推出以来
在全世界范围内得到迅猛的发展。1982年2月24日,美国堪萨斯期货交易所推出了第一份股指期货合约———价值线综合期货合约。之后不久芝加哥商品交易所推出的标准普尔500指数期货合约是目前世界交易量最大的股指期货合约。同时,股指期货也备受世界各国金融界关注,在世界范围内迅速发展起来。自股指期货产生以来,其对股票现货市场稳定性的影响一直是学者关注的焦点。综合国外和国内的研究文献,目前国内对股指期货的研究多集中于股指期货的可行性和具体交易程序设计及风险监管等方面,对“股指期货与股票市场稳定性”这方面系统性的理论研究比较欠缺,即使有也是集中于瀑布效应或到期日效应等单个理论,还没有文献对这些理论进行过系统性的研究。本文将有关理论分为对股票现货市场稳定性的“短期影响”和“长期影
收稿日期:2008-10-10
响”两个方面,对瀑布效应、泡沫抑制效应、到期日效
应、蝴蝶效应、蛛网波动消失假说和长牛效应等几个理论进行了系统性研究,使之成为一个完整的理论体系。
一、股指期货对股票现货市场稳定性短期影响股指期货对股票现货市场稳定性的短期影响的几个理论的共同特征在于:都是从某个时点或某个较短的时期内考察股指期货对市场稳定性的影响。股指期货虽然不是市场不稳定的根本原因,但在市场动荡或非正常的状况下,容易促使这种不稳定性显性化和加速化。
(一)瀑布效应
在经济形势出现向下逆转或市场上出现股价下跌的信号时,使用组合资产保险交易策略的机构受出现的信息指引,往往在期货市场上大量抛售股指期货合约以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛
作者简介:徐珊(1980-),女,山东济南人,山东省青年管理干部学院经济系教师,研究方向:金融学。
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售行为的打压下,股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的“一揽子股票”的价格,造成期货和现货市场的负基差;此时使用指数套利策略的机构进而利用期货和现货两市存在的可观的基差进行指数套利活动,在期货市场上买进股指期货合约、在现货市场卖出相应的股票,从而将期货市场上的卖压传送到了股票市场,使股价也发生了大幅地下跌。接着股价的下跌又会引发股指期市的新一轮抛压和下跌,重新开始上面所说的恶性循环。这个过程多次重复,使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布,因此被称为“瀑布效应”。
瀑布效应并不是伴随着所有的股指期货交易,它是在股市非正常的情况下才会出现的。期、现货两市对同一信息做出反应的速度不同,两个市场间的价格变化存在着领先或落后(lead-lag)的关系。因为股票指数是成份股最新成交价的平均数,由于流动性问题,有的股票可能在几分钟甚至几小时也没有交易,但第一未成交买家和第一未成交卖价的区间早已发生变化,可能已远离最新成交价格(这种情况在暴涨或暴跌时尤为明显)。这样,股票指数在计算中使用的可能是一些陈旧价格(staleprices),对市场的反应比较滞后;而期货市场则不存在陈旧价格问题,期货价格是真实价格,这就导致了期货市场和现货市场的非同步性,表现为股指期货的变动超过了股票指数的变动,而实际上是股票指数对信息
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反应滞后的结果。
在正常市场中,股票市场上买卖指令执行的过程是比较顺畅的,非同步交易对股指水平的影响也不是很突出,因此指数套利行为会促进期、现货两市场价格的回归,成为稳定股市的重要力量。但在非正常时期,这种套利行为就会加剧股票价格的下跌和投资者的恐慌心理,使股市崩盘呈现加速状态。因为在市场急剧动荡的情况下,由于大量交易指令报价分歧较大,指令最后撮合成功所需要的时间延长,股票市场交易系统往往无法及时处理这些积累的越来越多的指令,交易过程不畅通,致使期货和现货市场间的基差无法得到及时弥合,股价下跌的情况就会继续恶化。因此,股指期货市场下的指数套利者不能被视为股市崩盘的导火索,但可能促进了股市崩盘现象的加速化和显性化。
(二)泡沫抑制效应
股市泡沫的产生源于市场有效性假说的失效,表现为市场的价格严重偏离基本价值,非理性交易者战胜理性交易者,成为市场主宰。
一个市场处于完全缺乏做空机制的状况下,投资者只有做多才能获利,卖出股票的目的只是为了回避风险和在较低价格重新买进股票,因此股票价格可能经常被推高至脱离基本面支持的状况;而在股指期货推出的初期,市场效率低,经常出现期货与现货价格之间基差较大的现象,因此会吸引大量的套利资金入市获取无风险利润,而股指期货为长线投资者提供了避险工具,使长线持有的绩优股、蓝筹股的锁定性更好,空头不会轻易行动。
实证研究证明,开办股指期货后一段时间(平均为14个月),股票市场将出现一次中级甚至更大规模的调整,这正是股指期货推出带来的泡沫抑制效应。泡沫抑制效应主要发生在股指期货推出的初期,股指期货的推出不能根本改变标的物指数的中长期走势,而对短期走势影响却很大,股指期货的推出会对标的物产生一个提前效应,使之提前见底或
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提前见顶。它的作用机制在于:①当引入股指期货这种金融衍生工具后,投资策略也随之发生变化,由原来的买进股票持股待涨的单一模式变为双向投资模式,只要买对方向,无论做多或做空都可以在指数期货上获利,因此原来支持股价单向做多力量会被严重削弱,成本推进型的牛市基础将彻底瓦解。②价格发现是股指期货的基本功能,为股市参与者提供买入和卖出的价格参考,并通过预测较为准确地反映出某一时间内的股票价格指数,对未来的宏观经济和股市的变动做出尽可能正确的反应。当股票现货市场的价格因某种价格形成机制上的原因而失去理性时,期货市场由于自身的这种功能会抑制非理性的倾向,促使股价向理性的价值回归,从而抑制股市泡沫的泛滥。③也正是由于价格发现这一机制,保证了现货市场价格能够反映出期货市场中已经收集到的信息,增强股市的透明度,促进信息的交流和公开,在一定程度上消除了股市的信息不对称性。总之,股指期货产生的预期价格,更能敏感地反映国民经济未来变化,更能充分发挥国民经济晴雨表的作用,从根本上抑制了泡沫的产生。
(三)到期日效应
股票现货价格和期货价格之间存在一种合理的差距,即所谓基差,此差距决定于股市现货的股利收益率、取得两种金融商品所需的交易成本和资金的机会成本的比较关系等。一旦市场的现货价格与期货价格的差距偏离合理的水平,就会产生指数套利机会。指数套利有助于维持期货市场和现货市场之间正常的价格关系,但另一方面,进行指数套利的投资者常常在合约到期的最后交易日收盘时集中冲销套利部分,从而在统一时间内对现货市场造成买压
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或卖压,对股价走向暂时产生一定的影响,此种现象被称为“到期日效应”。
股指期货的到期日效应主要归因于市场中交易行为时间的不均衡分布:指数套利和套期保值交易很可能在到期日临近时造成股票市场波动性的增加。
在股指期货市场中,存在大量的指数套利交易者,他们在股票价格与期货价格中寻找差异,当二者价格差异超过交易成本,他们就会卖出较高的一边,买入较低的一边,博取无风险利润。指数套利的行为使两个市场价格保持均衡,但也会使套利交易中的股票波动性有一个短暂的上升。如果市场是无效的,在消息不确定和投资者恐慌心理的作用下,这种波动会具有放大效应,造成其它股票波动性的增加。而在到期日,尚持有一定仓位的套利者需要平仓来避免交割,可能就会出现买卖数量的短暂不均衡,使股票市场的波动性进一步放大。
套期保值者为了补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益,使交易者的经济收益稳定在一定的水平,会买进或卖出与现货市场交易数量相当,但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约,对冲平仓,结清期货交易带来的盈利或亏损。由于市场上占主导地位的机构投资者通常需要长期持有股票,因而需要在期货市场上长期保持空头部位,当一个股指期货合约到期时,他们就会将这一部位在到期日前平仓,然后在其它合约上再建立空头部位,因此,在临近合约到期日时,就会有大量要求平仓的买单出现,使期货价格的波动性增强,这一波动又会通过套利行为传递到股市,引起股市波动性的增加。
(四)股市的混沌状态与蝴蝶效应
一个经济系统所处的不同状态取决于系统的参数,以参数不同,系统有三种状态,即稳定状态、周期状态和混沌状态。也就是说,当参数在一定范围内连续变化时,系统从稳定状态进入周期状态,再依次
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进入更高级的周期状态,最后进入混沌状态。混沌系统的长期行为是不可预测的,这主要是由于混沌状态产生随机行为的根源在于系统的非线性,表现为系统对初始状态的敏感依赖性,即无论初始状态的误差多么微小,都会随系统的演化而迅速放大。因而系统在演化过程中误差成指数增长,无论多么小的误差都会迅速增长到完全影响系统宏观行为的程度。
从股票市场的发展历史看,股票市场是在稳定状态、周期状态和混沌状态的一个循环过程中,股票市场对信息的反应也是出于线性和非线性之间。股市处于稳定状态时,股指的波动性并不是很大,更多是一种平衡市,从世界证券市场的历史经验看,股市在大部分处于这种阶段;一旦经济宏观面出现向好或者向坏的情况下,证券市场的整个价值中枢会发生改变,进入周期状态,但是由于股指期货回避系统风险的作用,相当于给现货市场带上了一顶保护伞,使现货市场具有一定的自我纠错能力,股市会很快寻求自我平衡,表现出股市的波动幅度不是很大;但是一旦大众的心理支配市场的力量超过理性的力量的时候,股市就进入了混沌状态,股市中的蝴蝶效应往往在这时发生作用。一个微不足道的小概率事件发生后,超过股指期货带给现货市场的纠错能力范围,而无力或者是没有意识到需要救助时,股指期货“双刃剑”的负面作用开始凸显,其放大性、连锁行会导致整个金融系统瞬时崩溃。蝴蝶效应的作用导致的金融危机事件在历史上并不鲜见。
高科技的作用,使得金融交易的速度是传统的人工交易无法比拟的,在交易速度加快、交易规模变大的同时,风险在加大,损失的程度也在增加。被称为国际四大对冲基金的美国长期资本管理公司(LTMC)凭借其完整的电脑数学自动投资系统模型,建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合,进行投资套利活动,在市场上获得巨大收益。但LTMC的数学模型由于是建立在历史数据的基础上,在数据的统计过程中,一些概率很小的事件常常被忽略掉,而当股市进入混沌状态时,小概率事件发生的可能性大大增加,其投资系统将产生难以预料的后果。1997年,金融危机降临亚洲金融市场时,LTMC模型认为,发展中国家债券和美国债券之间利率相差过大,债券利率将逐渐恢复稳定,二者之间差距会缩小。但最终小概率事件的发生,即由于国际石油价格下滑,俄罗斯国内经济不断恶化,俄宣布卢布贬值,停止国债交易,投资者纷纷从发展中市场退出,转而持有美国、德国等风险小、质量高的债券品种。LTMC亏损43亿美元,到了破产的边缘,并影响了全球股市和金融稳定。
同样,有着233年经营史和良好业绩的老牌商业银行英国巴林银行(BaringsBrothersCO.),是世界上最古老的商业银行之一,主要从事证券和期货交易,其雄厚的资产实力使它在世界证券史上具有特殊的地位。1995年2月27日,英国银行突然宣布巴林银行因发生巨额亏损和财务危机,不得不申请资产清理。巴林银行倒闭的直接原因是该行新加坡分行的期货首席交易员里森在日经225股票指数期货交易中导致巨额亏损。在1995年1月,由于其
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新加坡巴林公司期货经理里森看好日本股市,大量购进大阪证券交易所和新加坡交易所的日经225股票指数期货合约,而其持有价值70亿美元的日经225指数期货多头后,小概率事件发生———日本阪神地震,致使日本股市股价持续下跌,使巴林银行损失金额高达14亿美元之巨,最终破产。各地股市受到不同程度的冲击,英镑汇率急剧下跌,对马克的汇率跌至历史最低水平,震动了国际金融市场。
二、股指期货对股票现货市场稳定性的长期影响股指期货对股票现货市场稳定性的长期影响的两个理论都表明:从一个较长的时期内考察股指期货对市场稳定性的影响,股指期货可以促使股票现货市场价格向理性价值回归,使股票现货市场保持稳定和长期繁荣。
(一)蛛网波动消失假说
蛛网理论(CobwebTheory)是20世纪30年代出现的一种动态均衡分析,它利用传统的供求图表,以蜘蛛网状图案来阐述市场失衡的原理,考察价格波动对下个周期产量的影响,并认为本期价格对下期生产周期产量的影响会出现三种不同的情况:第一
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种情况“收敛型蛛网”,供给弹性小于需求弹性,价格和产量的波动性会越来越小;第二种情况[3]
“发散型蛛网”,供给弹性大于需求弹性,价格和产量的波动性会越来越大;第三种情况“封闭型蛛
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网”,供给弹性等于需求弹性,价格和产量的波动性始终按照同一幅度进行并由此产生均衡变化。蛛网波动消失假说是以蛛网理论对期货市场价格波动减少的解释为基础,进而提出股指期货稳定现货市场的作用机制。
蛛网理论中第一种情况“收敛型蛛网”与期货市场的价格形成机制基本一致。在缺乏期货市场的条件下,股票投资者按照现货市场价格预期未来价格,因而存在一种静态预期机制,即“上期现货价格→本期预期价格→本期持有量→本期价格”的决定机[1]
制。这种静态预期价格机制将导致市场周期波动,从而形成一种短缺与过剩交替出现的蛛网模型。而股指期货交易所具有的特殊功能,将会促使现货市场的供求关系和价格朝着趋于均衡的“收敛型蛛网”转化。由于股指期货市场中的价格是由避险者、投机者和套利者根据对本来股价预期的调整,因此市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。同时,实证研究证明股指期货价格一般领先于股票现货市场价格,这对投资者的投资行为具有较高的
指导性。在股指期货市场有效运行的条件下,投资者可以利用股指期货市场价格形成合理的预期来事先调节投资活动,因而形成新的预期价格机制,即“本期期货市场价格→本期预期价格→本期持有量→本期
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价格”的决定机制。通过这种超前性的期货市场价格发现的信息和合理的预期价格机制的调解,能够有效地避免现货市场价格失真及滞后调节问题,从而消除蛛网波动,稳定市场运行。
(二)长牛效应
长牛效应是指,从长期来看,股指期货与股票现货市场呈现相互推动的态势,股指期货可以充分发挥其经济功能促进股票市场的牛势,从而吸引了大量社会资金投入股市,进一步推动了股市和经济的持续繁荣与发展。
指数期货的推出使股市走势高度活跃,其套期保值的经济功能吸引了大量社会资金投入股市,促使交易量不断增加、股市规模不断扩大,其对整体经济的影响越来越大;而卖空机制的引入有效规避了财富效应的作用,使资金在行情下跌中也能有所作为,并非闲置。股市规模的扩大,使各种概念、各种板块的走势进一步分化,出现了许多高市盈率、高价格并具成长性的板块和许多低市盈率、低价格的板块。高市盈率、高价格与低市盈率、低价格的同时存在并高度分化,有利于股市的繁荣与稳定,因为它们分别迎合了不同的投机与投资群体。当某一板块出现暴跌时,市场并不会产生恐慌心理,人们往往会从一个板块中退出再投入另一板块,资金并不会从市场中撤出。不断积累的资金和资金在不同板块间的流动,促进了资源的优化配置,长期来看,有利于股票市场趋向理性,有利于股票市场的繁荣稳定。股指期货交易使特定时间内同一涨幅的牛市在持续时间上大幅延长,它客观上使股市走势由原来的“上涨三浪、下跌
(道氏理论)变成了(艾三浪”“上涨五浪、下跌三浪”
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略特理论)。参考文献:
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宁大学,2002.
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[3]高鸿业.西方经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2001.[4]巫树凑.关注指数期货“长牛效应”[J]. 望,2000,(3).
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